Муниципальный заем

искренних апологетов рейтинговых агентств.

Прежде всего общий шок вызвало снижение рейтинга японского финансового

дома Yamaichi Securities и агентством Moody’s сразу на 7(!) единиц с Ваа3

(на две ступеньки выше, чем у России) до Саа1. Данное решение лишь

зафиксировало факт банкротства, свершившегося через 2 дня. И это при том,

что по оценкам самого Moody’s вероятность невыполнения обязательств

инвестиционного качества – а рейтинг Yamaichi соответствовал этой группе –

не превышает 0,4%!

В декабре и вовсе началась гонка между агентствами – кто быстрее и

больше снизит рейтинг сразу всех азиатских стран попавших в кризис. В итоге

рейтинговый путь, в иных обстоятельствах занимающий десятилетия, эти страны

прошли за несколько месяцев.

Вместо того, чтобы выполнять профилактическую функцию раннего

оповещения о возможных неприятностях, агентства неожиданно стали лишь

безразличными констататорами фактов.

Но до заката прибыльного бизнеса рейтинговых агентств еще далеко. Их

оценки, пусть грубые, по-прежнему востребованы широким кругом

непрофессиональных инвесторов, которые сегодня дезориентированы и более чем

когда-либо нуждаются в оценке всевозможных рисков.

Но существование рейтинговых агентств в прежнем режиме невозможно, по

всей видимости, в ближайшее время политика пересмотра рейтингов

активизируется.

Агентство Fitсh IBCA официально признало свои азиатские ошибки и

внесло определенные коррективы в рейтинговые методики.

Глава III. Современный опыт осуществления муниципальных займов в России.

3.1. Развитие рынка муниципальных займов в 1992-1997 гг.

Этап становления.

Период с 1992 по 1996 гг. характеризовался высокими темпами инфляции,

значительным падением производства, непростой политической ситуацией,

кризисами на финансовых рынках.

Динамика инфляции и ВВП в России в 1992 – 1996 гг.

|Показатель |1992г. |1993г. |1994г. |1995г. |1996г. |

|Рост потребительских цен, % |2660 |940 |320 |230 |22 |

|ВВП, % к предыдущему году |86 |92 |87 |96 |98 |

Подобные обстоятельства всегда приводили к существенному разрыву

между реальными возможностями исполнительной власти и ее политическими

декларациями.

Особенно остро данная проблема встала перед местными органами

исполнительной власти. Не обладая возможностями центрального правительства

и в тоже время особенно остро ощущая на себе все кризисные явления,

характерные для страны в целом, администрации регионов испытывали

постоянную потребность в средствах. Облигационные займы, сопровождавшиеся

выпуском долговых обязательств явились попыткой привлечь дополнительные

финансовые ресурсы в регион.

Уже в 1992 г. на фондовом рынке появились первые муниципальные

облигации.

Весьма любопытно, что большинство выпускаемых в период с 1992 по 1995

гг. ценных бумаг субъектов федерации носило «особый характер». При

существовавшем в тот момент режиме налогообложения размещать муниципальный

займ без получения им статуса государственного было нецелесообразно

(операции с государственными ценными бумагами не облагались налогом на

прибыль). Ссылаясь на «Положение о выпуске и обращении ценных бумаг на

фондовых биржах в РСФСР», в соответствии с которым государственные долговые

обязательства определяются как «любые ценные бумаги, удостоверявшие

отношения займа, в которых должником выступает государство, органы

государственной власти и управления», администрации субъектов РФ трактовали

свой статус как статус органов государственной исполнительной власти на

местах. Лишь в постановлении от 5 мая 1995 года ФКЦБ сумела внести ясность

в этот вопрос. Но этот документ придал государственный статус только ценным

бумагам субъектов Федерации. Пожалуй, именно это решение ФКЦБ и явилось

отправной точкой для создания эффектной системы региональных заимствований

в России.

Постановление ФКЦБ позволило подготовить почву для вытеснения с

российского фондового рынка не имеющих «государственный статус» долговых

обязательств местных органов самоуправления (к 1995 году только половина

муниципальных займов была выпущена субъектами РФ, оставшаяся часть была

эмитирована прочими органами местной власти).

Несмотря на протекционистский и во многом искусственный характер

подобных действий, удалось в какой-то степени нормализовать и упорядочить

процесс выпуска региональных долговых обязательств. Очевидно только, что в

условиях дефицита внутренних инвестиционных ресурсов такие шаги необходимо

был предпринять раньше. С конца 1994 по середину 1995 года количество

зарегистрированных эмиссий муниципальных долговых обязательств значительно

возросло, и, придавая им статус государственных ценных бумаг Минфин России

таким образом неявно увеличивал размер федерального внутреннего долга.

Данная ситуация привела к тому, что ряд займов был лишен льгот уже в ходе

размещения эмиссии.

Это немедленно привело к их фактической ликвидации (муниципальный

займ г Череповца 1994г., Ярославский областной займ 1995 года.).

Запретительные меры по отношению к выпуску ценных бумаг органами

исполнительной власти не имеющими субфедерального статуса были единственной

возможностью ограничить массовое и неконтролируемое появление на рынке

денежных суррогатов и тем самым повысить интерес инвесторов к займам

субъектов Федерации.

Оценивая общее состояние рынка муниципальных ценных бумаг в 1992-1996

годах можно отметить несколько его характерных черт.

Во-первых, четкие и грамотно подготовленные инвестиционные платы у

эмитента отсутствовали. Региональные власти, как правило не располагали

достоверной информацией о финансово-экономическом состоянии региона, и, как

следствие, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных ресурсов,

сроков окупаемости проектов, отсутствие необходимых технологических

цепочек.

Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение

средств местного бюджета (с последующим рефинансированием долга)

происходила в основном по схеме размещения и обращения государственных

краткосрочных облигаций Минфина России (ГКО). Хотя ГКО-образные

заимствования подвергались жесткой критике специалистами, иной эффективный

вариант финансирования бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и

падения производства был вряд ли возможен. При грамотном построении и

четком управлении рынком какие займы вполне могут решать поставленные

задачи.

Кроме того, в условиях гиперинфляции подобная схема заимствований

«окупалась» даже с чисто финансовой точки зрения, так как реальная (т.е.

скорректированная с учетом темпов инфляции) сумма средств, выплачиваемых

эмитентом владельцам облигаций, зачастую оказывалась меньше суммы средств,

привлеченных в ходе размещения займа.

Во-вторых, администрация регионов практиковала своеобразный

протекционизм в отношении местных финансовых институтов в части выбора

организаций, уполномоченных на обслуживание муниципального займа.

Большинство субфедеральный займов осуществлялось через собственную торгово-

депозитарную и расчетную системы и близкого к администрации генерального

агента (финансового консультанта).

В связи с этим зачастую кастодильные и расчетные риски были столь

высоки, что внешний по отношению к региону инвестор (как российский, так и

иностранный) не имел возможности существенно обозначить свое присутствие на

рынке таких облигаций.

В-третьих, вследствие ограничения присутствия внешний инвесторов на

региональных рынках ликвидность муниципальных облигаций находилось на

довольно низком уровне, что увеличивало инвестиционные риски применительно

к этим финансовым инструментам.

В-четвертых, неправильная оценка финансовым консультантам эмитента

текущей экономической ситуации (как в стране, так и в регионе) часто

приводила к тому, что эмиссии осуществлялись на неопределенно длительный

срок и с большими издержками организационного характера. (Например,

облигации Тюменской и Ярославской областей, выпущенные в 1995 года,

имели срок обращения свыше двух лет).

В условиях высокой инфляции эта причина и доминирование спекулятивных

операций на финансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность

подобных займов.

В-пятых, отсутствовали общепринятые классические схемы гарантий

погашения долговых обязательств. Обычно в качестве гарантий официально и

неофициально декларировались доходы регионального бюджета, муниципальная

собственность, «доброе имя» эмитента. Однако нередко средства на

обслуживание внутреннего долга даже не выделялись отдельной строкой в

расходных статьях бюджета.

Таковы характерные черты, присущие региональным облигационным займам

в период с 1992 по 1996 гг.

3.2. «Всплеск эмиссионной активности региональных и местных органов власти

в 1997 году.

В 1997 году рынок муниципальных облигаций, как и в предыдущие годы,

продолжал оставаться рынком облигацией субъектов Федерации, на долю

которых приходилось 98% объема всех зарегистрированных выпусков.

На 1 января 1998 года в Минфине России было зарегистрировано 466

выпусков облигационных займов субъектов РФ и органов местного

самоуправления на общую сумму 49,5 млрд. руб. при этом более полвины как

общего объема выпусков, 29,5 млрд. руб., так и их количества было

зарегистрировано в одном только 1997 году.

Объемы эмиссий региональных облигаций в 1992-1997 годах

|Год |1992 |1993 |1994 |1995 |1996 |1997 |

|$ млн. |33 |9 |1152 |1387 |1895 |5058 |

К основным причинам увеличения объемов выпуска на рынке облигаций в

1997 году следует отнести, во-первых, появление на рынке такого крупного

эмитента к Москва, на долю которого приходилось 18% общего объема выпусков

на внутреннем рынке. Во-вторых, выход на рынок еврооблигаций городов Москвы

и Санкт-Петербурга, Нижегородской области, чьи объемы выпусков составили

17% от общего объема как внутренних, так и внешних региональных выпусков. В-

третьих, реструктуризация задолженности по товарному кредиту

сельхозпредприятиям регионов в 1996 году также сопровождалось эмиссией

облигаций.

Несмотря на сравнительно динамичное развитие рынка субфедеральных

займов, его доля в структуре российского рынка ценных бумаг продолжает

оставаться довольно скромной.

По номиналу на долю субфедеральных облигаций в 1997 году приходилось

лишь 6,6% от всего объема рынка федеральных и региональных облигаций.

Объемы рынка облигаций явно недостаточны и по сравнению с

потребностями регионов в инвестициях. По оценкам некоторых западных

специалистов, ежегодный объем новых выпусков региональных облигаций для

такой страны, как Россия, может в 7 раз превышать объемы 1997 года.

По мнению экспертов ЦЭА «Интерфакс», более высокая эмиссионная

активность субъектов Федерации в сравнении с органами местного

самоуправления объясняется следующими причинами: большими финансовыми

возможностями субъектов Федерации: в ряде случаев противодействием со

стороны субъектов Федерации выпускам займов органами местного

самоуправления (зачастую во избежание конкуренции на региональном рынке

различных выпусков ценных бумаг); снижением доли жилищных займов, которые в

основном выпускаются местными органами власти.

Выпускаемые в регионах займы в основном являются мелкими и средними:

на долю займов объемом до 100 млн. руб. в период с 1992 по 1997 годы

пришлось свыше 85% общего числа выпусков. Средний размер займа за последние

6 лет составил $ 48,6 млн. В подавляющем большинстве случаев

субфедеральные займы 1997 года представлены кратко – (до 1 года) и

среднесрочными (от 1 года до 5 лет) выпусками; долгосрочные займы (свыше 5

лет) не получили заметного распространения.

Преобладание коротких выпусков в значительной степени обусловлено

трудностями проектирования займов на длительную перспективу в связи с

неустойчивостью финансово-экономической ситуации в стране, а также

«пробным» характером большого числа займов, выпускаемых новыми эмитентами.

В последнее время наблюдалось «удлинение» среднего срока, на который

выпускаются займы. С 1992 года по 1997 год он увеличился с 1,5 до 1,9 лет.

Из всего многообразия долговых обязательств, эмитируемых местными

администрациями, можно выделить следующие наиболее распространенные типы:

. займы, аналогичные ГКО и ОФЗ;

. «агрооблигации»;

. еврооблигации;

. жилищные займы;

. сберегательные займы для населения.

Структура объемов выпуска облигаций по группам займов

в январе-августе 1997 года, %

Нужно отметить, что некоторые регионы успешно реализуются

диверсифицированные программы выпуска различных по характеру облигационных

займов.

Например, правительство Москвы осуществило выпуски жилищных

облигаций, облигаций внутреннего займа (по типу ГКО), сберегательных

облигаций для населения и еврооблигаций для внешний инвесторов. В то же

ключе действует и администрация Санкт-Петербурга, несколько ранее Москвы

начавшая осуществление диверсифицированных программ: ею выпущены жилищные

сертификаты, МКО (ГГКО), сберегательные облигации и еврооблигации.

Москва на сегодняшний день вообще является крупнейшим эмитентом по

объему выпущенных ценных бумаг. Так выглядит первая десятка эмитентов,

осуществивших наиболее крупные заимствования.

Десять крупнейших эмитентов в 1997 году.

|Эмитент |млн. руб. |млн. руб. |

|1. Москва* |7472,0 |1287,835 |

|2. Санкт-Петербург* |2972,7 |513,369 |

|3. Оренбургская область |2189,2 |379,644 |

|4. Республика Татарстан |1500,0 |261,813 |

|5. Республика Саха (Якутия) |1429,7 |244,929 |

|6. Московская область |1000,0 |172,959 |

|7. Иркутская область |855,0 |152,649 |

|8. Волгоградская область |843,2 |145,723 |

|9. Нижегородская область* |801,2 |137,008 |

|10. Ставропольский край |649,4 |112,210 |

|Примечание: *- субъекты выпускали еврооблигации и пересчет в рубли |

|осуществлен по текущему курсу |

Дифференциация среди крупных эмитентов довольно высока. Так, объем

выпусков Москвы превышает объем выпусков Ставрополья в 11 раз.

Агрооблигации.

В июне 1997 года на российском фондовом рынке появился новый сегмент

– рынок «агрооблигаций», выпускаемых субъектами РФ в погашение товарного

кредита предприятиям агропромышленного комплекса 1996 года.

Реструктуризация задолженности подобным образом – один из способов решения

проблем в финансовых взаимоотношениях центра и регионов.

Агрооблигация – это бездокументарные ценные бумаги номинальной

стоимостью 10 млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере

10% годовых. Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1,2 и 3

года.

к сентябрю 1997 года 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине

России 147 выпусков «агрооблигаций» на общую сумму 5 млрд. руб. На аукционе

ММВБ были выставлены облигации 34 субъектов РФ (из них полностью размещены

ценные бумаги 16 регионов на общую сумму 2,1 млрд. руб. по номиналу).

Вторичный рынок «агрооблигаций» пока малоактивен и низколиквиден. Это

объясняется следующими причинами:

. объемы выпуска «агрооблигаций» каждого отдельно взятого эмитента

сравнительно небольшие (в среднем 100 млрд. руб.), чего недостаточно для

формирования высоколиквидного рынка ценных бумаг (по экспертным оценкам

специалистов ММВБ, объем ликвидного рынка должен составлять как минимум

50-60 млн. долл. США);

. вторичные торги проводятся только по тем выпускам «агрооблигаций»,

первичное размещение которых полностью завершено (на данный момент, как

уже отмечалось, завершено размещение бумаг только 16 эмитентов);

. крупными держателями «сельских» облигаций, по некоторым данным, являются

зарубежные финансовые институтов, которые, видимо, приобретали эти

облигации главным образом в целях формирования долгосрочных

инвестиционных портфелей, а вовсе не ради краткосрочных спекуляций на

рынке;

. недостаточной информационной открытостью данного рынка, связанной, в

частности, с тем, что эмитенты, передав облигации в собственность Минфину

России, фактически теряют интерес дальнейшей судьбе этих бумаг.

Еврооблигации.

В целом условия заимствования на международных финансовых рынках для

эмитентов более выгодны, чем на внутреннем рынке, поскольку, во-первых,

рынок еврооблигаций высокоорганизован и обладает хорошо отлаженной

инфраструктурой, а во-вторых, заемные средства, мобилизованные таким путем,

являются более дешевыми ресурсами и могут привлекаться на более длительный

срок (срок обращения от 3 до 30 и более лет).

В настоящее время единственным документом, регулирующим выпуск

еврооблигаций органами власти, является указ Президента РФ № 304 от 8

апреля 1997 года «О выпуске внешних облигационных займов органов

исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области».

В соответствии с данным указом:

. общий объем заимствований любого из субъектов РФ в пределах бюджетного

года не должен превышать 30% объема собственных доходов бюджета;

. расходы на погашение и обслуживание всех видов долговых обязательств не

могут составлять более 15% собственных бюджетных доходов;

. субъекты РФ должны получить кредитные рейтинги от не менее чем двух

ведущих рейтинговых агентств.

К настоящему времени Москва и Санкт-Петербург успешно разместили на

международном финансовом рынке свои еврооблигации на сумму 500 и 300 млн.

долл. соответственно. Администрация Нижегородской области в сентябре 1997

г. также зарегистрировала в Минфине России решение о выпуске еврооблигаций

на сумму до 100 млн. долл. кроме того, о своих планах выпустить

еврооблигации заявили также администрации Свердловской, Пермской,

Иркутской, Ленинградской, Московской, Самарской и Челябинской областей,

правительства республик Татарстан, Коми, Саха (Якутия), Марий Эл и ряд

других субъектов РФ.

Условия выпуска еврооблигаций субъектами РФ.

| |Срок обращения |Спрэд базисных | |

|Эмитент | |пунктов[5] |Рейтинг |

|1. Москва |3 года |315 |S&P- ВВ – Moody’s: Ba2 |

|2. Санкт-Петербург |5 лет |312,5 |S&P- ВВ – IBCA: BB+ |

|3.Нижегодская область |5 лет |280 |S&P- ВВ – Moody’s: Ba2 |

Займы по типу ГКО-ОФЗ

Займы этого типа по способу и механизму размещения, а также по

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8