Муниципальный заем

определенную долю от оцененной стоимости налогооблагаемой собственности в

пределах юрисдикции муниципалитета. В 32 штатах закон устанавливает

перечень целей, под которые можно выпускать облигации: в 39 штатах для

выпуска муниципальных облигаций требуется референдум, причем в 27 он

обязателен для всех видов облигаций, а в 12 – только для облигаций,

гарантированных налоговыми поступлениями. В 41 штате закон устанавливает

максимальный срок действия облигаций, а в 21 – потолок процентной ставки по

муниципальным обязательствам.

В этом случае гарантии по налоговым поступлениям в бюджет

муниципалитета зависят от того, насколько близка к установленному пределу

сумма обязательств муниципалитета. Такие инструменты относятся к группе

облигаций с ограничением на рост налогов (limited tax bones).

Как правило, ликвидность таких облигаций ниже, чем у облигаций общего

характера без ограничений на рост налогов. Это связано с тем, что в

некоторых случаях города уже очень близки на наложенным на них ограничениям

по заимствованию и обладают слабой способностью реагировать на возможные

осложнения. Впрочем, отсутствие законодательных ограничений на рост налогов

может и не означать более высокую ликвидность. Во многих городах основная

доля местных налогов поступает от узкого круга налогоплательщиков, что само

по себе делает невозможным безграничное увеличение налогового бремени.

У этому же темпу облигаций общего покрытия относятся и краткосрочные

инструменты: бумаги, выпущенные в ожидании налоговых поступлений; бумаги,

выпущенные специальными округами, гарантированные сбором специального

налога целевого назначения (например, налог на развитие и поддержание

школ).

Облигации, обеспеченные доходами от проектов.

Выпускаются в расчете на доходы от реализуемых муниципалитетами

проектов: транспортных, жилищных, образовательных, инфраструктурных и т.д.

Источником выплаты долга в данном случае служат платежи потребителей услуг,

предоставляемых в результате реализации проектов, например за пользование

коммунальными услугами, водой, электричеством (user fees), или же плата за

пользование платными дорогами, автостоянками и т.д. (tools, concessions,

fees).

Распространенным источником погашения муниципального долга служит

аренда. Использование арендных платежей в качестве гарантий по выплате

долга применяется муниципалитетами для обхода ограничений на размер

заимствований. В этом случае штат или муниципалитет создают некоммерческую

(non-profit) местную структуру, которая выпускает так называемые

сертификаты участия (certificates of participation), например, для

строительства больницы. После ввода больницы в эксплуатацию муниципалитета

арендует ее у созданной им структуры. Арендные платежи в этом случае

проходят по статье «бюджетные ассигнования» местного бюджета, но не

принимаются в расчет при оценке доли платежей по долгам в общих доходах

муниципалитета. Расчет аренды производится исходя из суммы основного долга

и процентов. Сертификаты участия не требуют утверждения из выпуска на

референдуме.

Выпускаются также облигации развития промышленности и других видов

деятельности, предусматривающих льготы по налогообложению дохода по ценным

бумагам.

Жилищные облигации выпускаются правительством штата или же

подразделением правительства штата, отвечающим за жилищное строительство.

Реже такие облигации выпускают сами муниципалитеты. Цель этих ценных бумаг

– профинансировать строительство жилья для семей с низкими и средними

доходами и для семей, покупающий частный дом впервые. Обычно собранные

средства передаются в кредит застройщику, который, взимая арендную плату с

жильцов или же продавая построенное жилье, выплачивает долг муниципалитету,

а тот, в свою очередь, инвесторам.

Доля данного инструмента весьма значительна на рынке муниципальных

облигаций США, он выпускается в течение последних 20 лет. Общая сумма

задолженности по облигациям такого типа, достигает 80 млрд. долл. С помощью

этих облигаций в США профинансировано более 1 млн. кредитов для семей,

покупающих частный дом впервые, и более 900 ты. единиц доходного жилья.

Краткосрочные обязательства.

Выпуск краткосрочных муниципальных ценных бумаг (срок погашения 13

месяцев и меньше) быстро увеличивался в 60-х и начале 70-х годов. К 1982

году суммарная задолженность муниципалитетов и штатов по краткосрочным

обязательствам достигал 44,8 млрд. долл.

В настоящее время данный вид облигаций постепенно заменяется на

гибридные инструменты, совмещающие преимущества долгосрочных и

краткосрочных обязательств, - так называемые обязательства с переменной

ставкой процента и опционом на продажу (variable rate demand bonds, VRDO).

При выпуске краткосрочных обязательств обычно преследуются несколько

целей. Обычно штаты или муниципалитеты выпускают их для покрытия сезонных

кассовых разрывов в ожидании будущих поступлений. Процент по таким

облигациям выплачивается в конце срока их действия.

Некоторые муниципалитеты выпускают краткосрочные обязательства с

дисконтом (по аналогии с федеральными казначейскими обязательствами

(treasury bills). Среди краткосрочных обязательств выделяются следующие:

. обязательства в ожидании налоговых поступлений (tax anticipation notes);

. обязательства в ожидании доходов от проектов revenue anticipation notes);

. обязательства в ожидании выпуска облигаций (bond anticipation notes);

. краткосрочные обязательства общего характера (general obligation notes).

Эти традиционные формы краткосрочных обязательств имеют ряд схожих черт с

долгосрочными, такие как постоянная процентная ставка, процедура оформления

и конкурентная основа для размещения. Такие условия делают

суперкраткосрочные заимствования (менее 90 дней) непривлекательными.

Ответом на это стал сравнительно новый инструмент – краткосрочный

коммерческий вексель, не имеющий специального обеспечения (tax-exempt

commercial paper), со сроком погашения от 1 до 365 дней (обычно от 60 до 90

дней). Срок погашения в данном случае устанавливается индивидуально в

соответствии с предпочтениями эмитента и инвестора. Выплаты по векселю

обычно производятся из различных источников кредитования, аккредитивов

(letter of credit) или по договору между эмитентом и банком о

предоставлении займа на оговоренную сумму (line of credit). Инструмент

может иметь непрерывное (ежедневное) предложение.

Коммерческий вексель появился на рынке муниципальных ценных бумаг в

1973 году и к середине 80-х годов стал очень популярным инструментом, но

после налоговой реформы 1986 года, интерес к нему значительно снизился.

Обязательства с переменной ставкой процента и опционом на продажу.

Инструменты с переменной процентной ставкой впервые появились на

рынке краткосрочных обязательств и вскоре распространились на долгосрочные.

Вместо постоянной процентной ставки на весь срок действия облигаций

применяется плавающая ставка, которая может меняться в зависимости от

рынка. Таким образом, инвестор и эмитент в состоянии реагировать на

динамику рынка до истечения срока погашения облигаций.

В начале 80-х годов обязательства с переменной ставкой процента были

модифицированы, в результате чего родился новый инструмент. Он

предусматривал периодический пересмотр доходности облигаций по низменной

формуле. Так появились «флоутеры». Впоследствии пересмотр процентного

дохода облигаций стал определяться не по формуле, а на основе произвольного

суждения участников рынка облигаций. Кроме того, в рамках этого

инструмента была предусмотрена возможность для инвестора по его

собственному выбору потребовать назад основную сумму кредита по номиналу в

специально оговоренные интервалы времени в будущем (опцион на продажу).

Такое нововведение резко повысило ликвидность портфеля инвесторов.

Инструменты с интервалом от продажи , облигаций до возможности потребовать

основную сумму инвестиций к выплате, составляющим менее 30 дней, называются

непрерывными опционами на продажу (continuing puts). Впрочем, интервал

может составлять 1,5 и 10 лет.

Таким образом, опцион на продажу позволяет инвестору конвертировать

долгосрочные облигации в краткосрочные ценные бумаги. Облигации такого типа

требует наличия хорошо организованной системы с тремя уровнями: торговый

агент, агент по ремаркетингу, кредитный договор с банком.

Облигации с опционом на долгосрочное погашение.

Многие муниципалитеты все же предпочитают выпускать долгосрочные

облигации с фиксированной ставкой процента. Таким способом легче

контролировать долговую нагрузку. В этом случае муниципалитеты предпочитают

иметь опцион на досрочное погашение облигаций (call option).

Ставки по облигациям с опционом на досрочное погашение обычно на 0,1

– 0,5 процентного пункта выше ставок для аналогичных облигаций без опциона

на покупку. От ущерба, наносимого досрочным погашением облигаций, инвесторы

защищены премией, которую эмитент уплачивает инвестору в случае досрочного

погашения. Ее размер, как правило, составляет от 2 до 5% сверх номинальной

стоимости облигации.

Погашение старой задолженности путем выпуска нового займа обычно

используется для реализации опциона на досрочное погашение.

Возможно как прямое, так и предварительное рефинансирование.

Прямое рефинансирование подразумевает выпуск нового займа к ате

начала действия опциона на досрочное погашение (обычно через 5-10 лет после

распространения старых облигаций). Поступления от продажи новых облигаций

используются в этом случае для погашения обязательств по старым.

Предварительное рефинансирование также предлагает продажу новых

облигаций, но не с целью сразу направить полученные средства на погашение

старых облигаций. Обычно эти средства вкладываются в ценные бумаги

правительства США и передаются на хранение третьему лицу, как правило,

банку-эскроу агенту (escrow agent). Предварительное рефинансирование

повышает надежность инструмента.

Недавно принятые в США новые федеральные налоговые законы значительно

ограничивают предварительное рефинансирование.

Облигации с нулевым купоном (zero-coupon bond).

Этот инструмент не предполагает процентного дохода по облигациям, а

размещается с дисконтом. Такие облигации очень нравятся инвесторам,

стремящимся сделать гарантированные накопления в будущем. Процент,

начисленный, но уже полученный и реинвестированный процентный доход по

облигациям (доход от реинвестирования процента по облигациям), составляет

весьма значительную долю общего дохода инвестора по долгосрочным

облигациям с купоном.

Главным недостатком этого инструмента для эмитента оказывается более

высокий номинальный объем выпуска, необходимых для сбора требуемого

количества средств.

Для инвестора главный риск состоим в неспособности муниципалитета

выплатить всю сумму задолженности в срок.

Модификацией облигации с нулевым купоном служит так называемая

накопительная облигация (accumulator bond), которая в отличие от

классического варианта размещается на номинальной стоимости, а процент,

подсчитываемый по специально установленной ставке, накапливается эмитентом

и выплачивается вместе с основной суммой долга по истечении срока

облигаций.

Сериальные, аннуитетные и «шаровые» облигации.

По структуре выплат основного долга и процентов муниципальные

облигации можно разделить на три категории.

Серийные облигации (serial bonds). Они предусматривают выплату

основной суммы долга примерно равными долями в несколько приемов через

равные интервалы времени (обычно раз в год). Проценты начисляются на сумму

непогашенной задолженности. Это позволяет муниципалитету более равномерно

распределять долговую нагрузку и синхронизировать ее с другими долговыми

обязательствами и графиком бюджетных расходов. Данный инструмент обычно

используется в рамках обязательств общего характера.

В случае выпуска облигаций, гарантированных доходами от проектов,

часто применяются «шаровые» облигации (balloon bonds или term bonds).

Основная сумма долга по ним выплачивается в конце срока их действия. Вместе

с тем, в целях гарантии надежности выплаты по долгу, такие облигации

предусматривают создание специального фонда погашения (sinking fund), в

котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей

суммы долга. проценты по таким облигациям уплачиваются через равные

интервалы времени в течение всего срока их действия.

Аннуитетные платежи более характерны для банковских кредитов (чаще

всего ипотечных) и при конструировании муниципальных облигаций используются

сравнительно редко.

2.3. Котировки и рейтинг.

Муниципальные облигации обычно котируются не в долларах и не в

процентах к номиналу, а на базе так называемого «дохода до срока погашения»

(yield to maturity). Для пересчета этих котировочных данный в денежное

выражение используется специальные руководства – котировочные таблицы.

Для муниципальных облигаций существует устойчивый рынок (как

первичный, так и вторичный). Это обусловлено их досрочно высокой

надежностью и тем, что они могут использоваться в качестве залогового

обеспечения. По традиции основными держателями муниципальных облигаций

являются благотворительные организации или пенсионные фонды, которые не

нуждаются в особых налоговых льготах, а банки, страховые компании, торговые

и другие корпорации.

Обычно номинал облигации составляет 5000 долл. США, хотя могут

выпускаться и облигации номиналом 1000 долл. США. «Полным лотом» обычно

считается набор облигаций на сумму 100000 долл. США.

Большая часть операций с облигациями на вторичном рынке

осуществляется в системе внебиржевого оборота, через брокеров, дилеров или

крупные банки. Как и облигации корпораций большинство муниципальных

облигаций имеют рейтинг, устанавливаемый независимой фирмой (рейтинговым

агентством) (например, Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch и другие).

Шкала кредитный рейтингов.

Standard & Poor’s долгосрочные долги оценивает по следующей шкале.

Инвестиционные (пригодные для вложений банков, сберегательных банков,

трастовых компаний, страховых компаний и т.п.):

ААА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов

оцениваются как чрезвычайно высокие.

АА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются

как очень высокие.

А – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются

как высокие.

ВВВ – возможности выплаты основной суммы долга и процентов

оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения

экономической ситуации признается значимым.

Спекулятивные:

ВВ - допускается возможность задержки выплаты процентов и основной

суммы долга или же речь идет о долгах, второстепенных по отношению к другим

долгам того же эмитента с рейтингом ВВВ -.

В – на настоящий момент существует возможность погашения основной

суммы долга и процентов, но очень вероятно, что неблагоприятная

экономическая ситуация приведет к задержке платежей.

ССС – на данный момент существуют признаки того, что платежи по

основной сумме и процентам будут просрочены и лишь благоприятное стечение

экономических обстоятельств позволит выплатить долг вовремя. В случае

неблагоприятного стечения обстоятельств вероятного прекращения платежей.

СС – долг второстепенный по отношению к ССС -.

D - на данный момент времени платежи основной суммы долга или

процентов просрочены, хотя льготный период еще не закончился, но есть

основания полагать, что они будут выплачены до конца льготного периода.

- и + - это знаки, относящиеся к облигациям от группы АА до группы

ССС, позволяют более тонко различать облигации в пределах каждой группы.

Существуют несколько дополнительных символов c, p, *, r, L, каждый

из которых указывает на специфические особенности той или иной ценной

бумаги.

Шкала кредитный рейтингов крупнейших рейтинговых агентств

|Уровень надежности | | | |

|долговых обязательств |Standard & |Moody’s |Fitch |

|эмитента |Poor’s | | |

|Исключительный |Ааа |ААА |ААА |

|Отличный |Аа |АА |АА |

|Выше среднего |А |А |А |

|Ниже среднего |Ваа |ВВВ |ВВВ |

|Спекулятивный |ва |ВВ |ВВ |

| Сверхспекулятивный |В, Саа |В, ССС, СС |В, ССС, СС, С |

|Невыполнимые |Са, С |D |DDD, DD, D |

|обязательства | | | |

В зависимости от типа рейтинга проводится его мониторинг и пересмотр.

Периодичность пересмотра зависит от типа инструмента и величины рейтинга:

для облигаций общего покрытия с высоким рейтингом ( более А-) – раз в 3

года, с рейтингом от ВВВ+ до ВВВ- раз в 2 года, с рейтингом ниже ВВВ –

ежегодно.

Для облигаций транспортных предприятий, школьных округов, округов

здравоохранения трехлетний период пересмотра, рейтинга заканчивается на А+,

двухлетний – на ВВВ+.

Standard & Poor’s оценивает тенденцию изменения рейтинга в пяти

категориях:

1. позитивная;

2. негативная;

3. стабильная (изменений не ожидается);

4. неопределенная (возможны любые изменения);

5. тенденция не существенна.

Методика оценки рейтинга зависит: от вида самого инструмента долгового

финансирования – генеральная облигация, доходная облигация (и из

разновидности), от типа заемщика (регион, город, муниципальное

предприятие), от сроков погашения долга (долгосрочные, среднесрочные,

краткосрочные).

Современное положение с рейтингами.

В последнее время международные рейтинговые агентства стали объектом

крайне нелицеприятной критики как со стороны инвесторов – за неспособность

своевременно реагировать на резкое ухудшение положения ряда эмитентов, так

и со стороны самих эмитентов, считающих, что агентства своими действиями

лишь усугубляют их проблемы.

Причиной этого является азиатский кризис 1997 года, который сильно

поколебал веру в непогрешимость оценок выставляемых ведущими рейтинговыми

агентствами. Но в значительной своей части критика в их адрес незаслуженна.

Прежде всего достаточно убедительно выглядят контраргументы самих агентств.

Во-первых, рейтинг – лишь один из инструментов оценки риска.

Во-вторых, в ряде случаев действительное положение дел тщательно

скрывалось самими рейтингуемыми. Наконец, несправедливо обвинять

рейтинговые агентства в кризисе дирижинской модели экономического роста.

Но ряд неприятный фактов все же заставляет задуматься и самих

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8