Муниципальный заем

предварительному, но облигации предлагаются на ограниченном рынке.

Мониторинг проводится по просьбе эмитента. Действует только на момент

объявления.

Мнение о кредитоспособности (credit opinion) выдается тем эмитентам,

которые хотят иметь представление о своей кредитоспособности без публикации

ее оценки. Это не рейтинг, так как основан на ограниченной информации.

Облигации получают следующие оценки: высоко инвестиционные, инвестиционные,

на границе инвестиционных и неинвестиционных, неинвестиционные.

Функции кредитного рейтинга.

Рейтинг выполняет специальную и очень ограниченную функцию: он

оценивает только кредитный риск. Эта оценка – всего лишь одна из

составляющих процесса принятия решения об инвестировании в данный долговой

инструмент.

Рейтинг не является рекомендацией покупать, продавать или владеть той

или иной ценной бумагой. Рейтинговые агентства, зачастую получая от

эмитента конфиденциальную информацию, не имеет права давать никаких

рекомендаций инвесторам, это обесценивает объективность самого рейтинга и

делает агентство уязвимым для обвинений в предвзятости суждений.

Рейтинг не является общей оценкой кредитоспособности эмитента.

Высокий рейтинг эмитента может быть основан на специальных гарантиях

третьей стороны и тем самым не полностью относится к характеристикам самого

эмитента.

Кредитный рейтинг не предполагает проведения рейтинговым агентствам

аудита и специальной проверки информации, предоставляемой эмитентом.

Однако рейтинг может быть отозван агентством и изменен, если

информация эмитента оказалась недостоверной.

1.3.2.Страхование кредитного риска муниципальных облигаций.

Целесообразность страхования

Страхование кредитного риска по долговым ценным бумагам повышает их

кредитный рейтинг, что обеспечивает снижение стоимости обслуживания долга

для эмитента. Эффективность данной схемы определяется экономией по выплатам

процентного дохода по сравнению с величиной страховой премии. За рубежом

получило развитие страхование кредитного риска муниципальных облигаций.

К середине 80-х годов в США страхованием охватывалось более 25% всех

новых выпусков муниципальных облигаций, возрастая с 1973 года в среднем на

170% ежегодно.

Увеличение числа компаний, страхующих риски по долговым ценным

бумагам, происшедшее в начале 80-х годов объясняется прибыльностью таких

операций поскольку страхованию муниципальных облигаций обычно

предписывается так называемый стандарт «нулевых потерь». В отличие от

имущественного страхования или страхования несчастных случаев, где

ожидается определенный процент убытка, исчисляемый на основе актуарных

расчетов, страховщики облигаций не предусматривают потерь. Отказ от выплаты

своих обязательство по муниципальным облигациям в США практически не

регистрировался, а неисполненные в срок обязательства муниципалитетов

выполнялись, как правило, со сравнительно небольшой отсрочкой, причем

суммы, полученные в виде дополнительного вознаграждения от невыполнивших

своевременно свои обязательства муниципалитетов, оказывались достаточно

высоки.

Вместе с тем кредитный риск по муниципальным облигациям, вполне

приемлемый для крупного портфельного инвестора, максимизирующего доходность

управляемого портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных

бумаг, зачастую оказывается чрезмерно высоким для частного, не имеющего

достаточных активов и желания для проведения диверсификационной портфельной

политики. Однако инвестиции в муниципальные облигации, доходы по которым не

облагаются федеральными и местными налогами, привлекательны в первую

очередь для частного инвестора.

Да и большинство институциональных инвесторов предпочитают

надежность, ограничивая долю вложений в ценные бумаги, не имеющие

максимально высокого кредитного рейтинга.

В этих условиях для значительной части эмитентов целесообразно

страхование своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей

максимально высокий кредитный рейтинг.

Средняя совокупная экономия на выплате процентов для эмитента за

период обращения застрахованной облигации существенно превосходит стоимость

страхования. Величина страховой премии может варьироваться в пределах от

0,25 до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного

дохода в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа,

срока обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости

облигаций, приведенной к сроку их погашения.

Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия

страхового полиса.

Обычно размер премии составляет от 1/3 до Ѕ совокупной экономии на

процентах за весь период обращения облигации. Экономия на выплате процента

и величина страховой премии находятся в обратной зависимости от кредитного

рейтинга эмитента. Страховая премия (и экономия в процентах) по облигациям

с рейтингом ВВВ будет значительно выше, чем по облигациям с более высоким

рейтингом АА.

Страхование облигаций существенно повышает ликвидность долговых ценных

бумаг некрупных, малоизвестных или низкокотируемых заемщиков, которые

нечасто выпускают облигации.

Для большинства инвесторов финансовые гарантии, предоставляемые по

облигациям страховой компанией, устраняют необходимость фундаментального

анализа информации об эмитенте. До тех пор, пока страховая компания

сохраняет свой кредитный рейтинг, инвесторы защищены от любого снижения

оценки кредитоспособности эмитента.

Механизм страхования кредитных рисков муниципальных обязательств. На

первичном рынке.

Эмитент сравнивает стоимость страхования с величиной средств, которые

он сэкономил, выпуская незастрахованные облигации. Его консультанты

помогают ему определить примерную ставку, под которую он мог бы их

разместить. Если по экономическим соображениям эмитенту выгодно

застраховать свой муниципальный заем, то он подает заявку в одну или

несколько страховых компаний.

Страховые компании начинают анализировать финансовую информацию об

эмитенте примерно также, как это делают рейтинговые агентства при выпуске

незастрахованных облигаций . После изучения финансовой информации

страховая компания выносит решение о страховании займа.

Если компания согласна застраховать выпуск, она объявляет тот процент

от суммы займа, который будет являться платой за страхование.

Естественно, что, обратившись к нескольким страховым компаниям,

эмитент сравнивает их предложения и выбирает наиболее выгодное для себя.

на вторичном рынке.

Услуги по страхованию муниципальных облигаций могут предоставляться

как на весь объем эмиссии, так и по отдельным пакетам. Хотя около 2/3

всего объема страхования муниципальных облигаций финансируется их

эмитентами, в целях снижения стоимости заимствования существует спрос на

страхование облигаций и со стороны инвестора, желающий повысить надежность

располагаемых ценных бумаг.

Инвестор может приобрести пакет муниципальных облигаций на вторичном

рынке и застраховать его, повышая рейтинг облигаций до уровня ААА. Премия

рассчитывается в процентах к сумме обслуживания долга (еще не выплаченного

дохода и номинала) и взимается в виде единовременного платежа по критериям,

аналогичным используемым при страховании новых выпусков.

Ряд страховщиков осуществляют страхование открытых взаимных

облигационных фондов, предлагают страхование портфельных инвестиций

индивидуальным вкладчикам и банковским «портфелям». при этом ограничивается

нижний уровень рейтинга облигаций, находящихся в инвестиционных портфелях,

и доля облигаций, имеющих минимально допустимый рейтинг.

При страховании на вторичном рынке речь в основном идет о крупных

фондах, которые инвестируют средства в муниципальные облигации. Фонд,

пожелавший приобрести крупный пакет облигаций, прежде всего застрахованный,

обращается в страховую компанию с вопросом: готова ли она застраховать этот

пакет облигаций и какова будет стоимость услуги? Подобные механизмы

страхования работают только между несколькими крупнейшими фондами и

страховыми компаниями.

. Доля платежей по основной сумме долга в ежегодных платежах по

обслуживанию долга, погашаемых за счет налогов.

. Доля платежей по краткосрочным обязательствам в сумме ежегодных

платежей по всем обязательствам муниципалитета, погашаемым за счет

налогового потенциала.

. Выплаты процентов по долгам как доля всех доходов бюджета.

Глава II. Зарубежный опыт муниципальных заимствований.

2.1. Муниципальный займ – традиционный способ привлечения финансовых

ресурсов.

Муниципальные займы в развитых странах – традиционный и широко

распространенный способ для муниципалитетов (или иных административно-

территориальных единиц) реализовывать свои финансовые потребности как

краткосрочного, так и долгосрочного характера. Принципиально различаются

банковские кредиты и выпуск муниципальных облигаций.

В развитых странах предпочтения разные. В Германии оно отдается

банковским кредитам; в Италии, несмотря на недавнюю серию банкротств

муниципалитетов, активно развивается выпуск облигаций.

Банковские кредиты муниципалитетам в Германии составляют около 90%

объема задолженности публичных органов власти субфедерального уровня. В

1993 году сумма должности муниципалитетов и земель Германии по облигациям

была равна нулю. Лишь в 1994 году благодаря нескольким муниципальным

займам, выпущенным в восточных землях, муниципальные облигации приобрели

некоторый вес.

В отличие от Германии, итальянские муниципалитеты переживают бум

муниципальных займов. В 1996 году Неаполь запланировал выпуск обязательств

на сумму 200 млн. долл. со сроком погашения 10 лет (полученные от займа

средства предполагается израсходовать на покупку 700 новых автобусов). Рим

также запланировал заем 100 млрд. лир (64 млн. долл.) со сроком погашения

20 лет для вложения полученных средств в программу модернизации

общественного транспорта. Все это происходт на фоне волны банкротств

итальянский муниципалитетов; к концу 1996 года обанкротились 409

муниципалитетов. В 1992 году Неаполь не смог справиться с выплатами по

своим долгам, которые достигли 2 трлн. лир.

После того, как консервативное правительство М. Тэтчер резко

ограничило возможности муниципалитетов в области заимствования,

Великобритания вышла из числа стран с обширным рынком муниципальных

облигаций.

Бесспорным лидером в сфере муниципальных ценных бумаг являются США. В

1996 году рынок муниципальных облигаций достиг объема 1,3 трлн. долл. В

этой стране на протяжении почти двух столетий штаты и местные органы власти

выпусками ценные бумаги. Здесь были придуманы многие инструменты рынка

муниципальных ценных бумаг, которые в последствии с успехом применялись в

других развитых и развивающихся странах.

За последние 20 лет на рынке муниципальных ценных бумаг США появились

многочисленные новые инструменты. Факторы, повлиявшие на это, можно отнести

к трем группам:

Первая – макроэкономические параметры рынка обязательств,

предпочтения инвесторов, колебания инфляции и рыночной процентной ставки по

долгосрочным и краткосрочным кредитам и т.д.

Вторая – законодательство, особенно региональное (штатов) и местное,

регламентирующее операции по заимствованию, размер заимствования и его

цели; федеральные и субфедеральные законы о налогообложении дохода по

ценным бумагам.

Третья – внутренние потребности и возможности эмитента облигаций, от

которых зависит форма и структура выплат основной суммы, процентов и ряд

других параметров займа.

Эти три группы факторов влияют на тип инструмента выбираемого для

муниципального займа. В каждом конкретном случае факторы одной из групп

играют определяющую роль, однако избежать влияния остальных двух

практически невозможно.

Основные субъекты, задействованные при эмиссии муниципальных займов.

1. Эмитент.

Эмитентами муниципальных займов могут выступать правительства штатов,

территорий, городские муниципалитеты, местные органы самоуправления.

Действия эмитента по выпуску облигаций обусловлены общей долговой политикой

региона (города), планом капитальных вложений, реальными и планируемыми

денежными потоками (доходным и расходным).

2. Финансовый советник (консультант).

Консультант привлекается администрацией для содействия в разработке

финансового плана региона (города). Он помогает эмитенту определить его

финансовые потребности и расставить приоритеты, а также помогает

разработать альтернативные пути финансирования программы эмитента.

В функции финансового советника могут входить:

a) помощь в определении структуры облигационного займа и графика выплат;

b) подготовка документов по займу, их предоставление в рейтинговое

агентство;

3. Андерайтеры.

Инвестиционный банк, обеспечивающий первичное размещение ценных бумаг

эмитента.

В функции андерайтера входит:

a) помощь в оценке альтернативных путей финансирования (модификация

предложенного инструмента), используя знания потребностей эмитента и

инвесторов и свой опыт;

b) разработка пакета документов; выработка стратегии и плана размещения,

представление информации о займе рейтинговым агентствам;

c) организация эмиссионного синдиката;

d) выкуп (размещение) эмиссии.

4. Юридический консультант по выпуску облигаций («облигационный»

адвокат).

Лицо, дающее заключение о соответствии норм и правил выпуска облигаций

принятым законодательным нормам, а также подтверждающее:

a) права эмитента на проведение эмиссии;

b) льготы по налогообложению (при их наличии).

Обычно «облигационный» адвокат принимает участие в разработке проекта

пакета документов для предстоящей эмиссии, включая документы,

предназначенные для общественного пользования, и имеет серьезный авторитет

среди участников благодаря знанию сложных и изменчивых законов и

постановлений, регламентирующих вопросы долговых обязательств местных

правительств.

5. Адвокат, готовящий документы для общественного пользования.

С недавних пор распространена практика нанимать адвоката, не имеющего

прямого интереса в данном выпуске облигационного займа, оценивающего

подготовленные документы.

Его основной функцией является проведение независимой юридической

экспертизы (оценки) облигационного соглашения и других документов,

регламентирующих выпуск, обращение и погашение облигаций на предмет из

соответствия принятым нормам и правилам.

В ряде стран законодательно установлено обязательное предоставление

заключения адвоката, готовящего документы для общественного пользования при

публичном размещении облигаций, в других странах это является сложившейся

практикой выпуска новых эмиссий, но не является обязательным по закону.

6. Попечитель (опекун, фидуциарный агент).

Попечитель представляет собой доверенное лицо инвесторов, обеспечивающее

соблюдение условий договора с эмитентом в интересах держателей облигаций.

Выпуская облигации, эмитент обязан заключить с попечителем

облигационное соглашение (bond resolution or indenture covenants) в котором

оговариваются все обязательства эмитента. Основными условиями

облигационного соглашения обычно являются:

a) негативное обязательство эмитента – ограничение эмитента по выпуску

новых облигационных займов;

b) защита попечителем прав инвесторов при нарушении эмитентом своих

обязательств.

Часто попечитель исполняет функции платежного агента, держателя фонда

погашения, контролера по целевому использованию эмитентом привлеченных

средств, держателя залога (при выпуске обеспеченных облигаций) иногда это

совмещается с функциями андерайтера.

7. Реестровые агентства.

В основные задачи рейтинговых агентств входит оценка риска, которому

подвергается инвестор при покупке ценных бумаг того или иного

2.2. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг.

Облигации гарантированные поступлениями налогов.

Занимая, муниципалитет способен расправиться либо деньгами

налогоплательщиков, либо поступлениями от потребителей коммунальных и

прочих услуг, контролируемых муниципалитетом. Отсюда и особое, весьма

ответственное отношение к задолженности муниципалитетов и форме погашения

обязательств. С этой точки зрения муниципальные обязательства делятся на

две группы: облигации общего покрытия (general obligation bonds);

облигации, обеспеченные доходами от проектов (revenue bonds).

Облигации общего покрытия гарантированы общей кредитоспособностью и

налоговым потенциалом муниципалитета, поэтому они относятся к группе

обязательств, обеспеченных налогами (taxed-backed). Возможности

муниципалитетов и штатов независимо контролировать налогообложение,

проводить самостоятельную налоговую политику служат главной гарантией для

инвесторов, использующих данный финансовый инструмент.

Этот инструмент связывает общественный и индивидуальный долг. Если

домовладелец не в состоянии оплатить налог на собственность, он рискует,

что его собственность будет конфискована практически так же, как если бы

она была конфискована банком в случае неуплаты по закладной. Доверитель

инвесторов (trustee) может потребовать от эмитента увеличить налога на

столько, на сколько это необходимо для выплаты долга. В силу таких жестких

требований для выпуска облигаций общего характера эмитенту необходимо

проводить референдум. Сам факт позитивного голосования населения, как

правило, придает инвесторам уверенность в желании населения платить налог

на собственность, который служит основным источником погашения облигаций

данного типа.

Доля налога на собственность в американских муниципалитетах

постепенно сокращается.

Так, например, в Северной Каролине доля налога на собственность в

общих доходах муниципальных бюджетов штат составляет в настоящее время

всего 17%, уступив первенство доходам от предприятий коммунального

хозяйства (37%). Облигации общего покрытия обычно разделяются на две группы

в зависимости от легальных возможностей муниципалитета неограниченно

повышать налоги.

Если такая возможность отсутствует, то инвестор может быть уверен в

способности муниципалитета собрать сумму, необходимую для платежей по

долгам. Облигации такого типа получили название облигаций без ограничения

роста налогов (unlimited tax bonds).

В большинстве американских штатов действуют ограничения на размер

заимствования муниципалитетов, причем перечень таких ограничений

увеличивается.

Ограничения для городских властей в отношении заимствования приняты

во всех штатах, кроме Флорины и Теннеси. Из 48 штатов, где установлен

предел суммы долговых обязательств для своих городов, в 43 он выражен через

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8