Тенденции и перспективы развития рынка ценных бумаг в России

еобходимым условием реализации подобного метода государственного вмешательства является формирование специальных стабилизационных фондов или резервов в бюджете. К сожалению, в нашей стране этот опыт не востребован. Главной помехой следует считать неустойчивый характер правительств страны в течение 1999 года и главного органа по регулированию рынка ценных бумаг - Федеральной комиссии (ФКЦБ).

Кроме того, положительно сказывается на стабилизации ситуации на рынке ценных бумаг еще одно нововведение стран с развитой экономикой. На биржах некоторых стран Запада запрещен такой способ совершения сделок, который у профессионалов именуется как "продажа ценных бумаг без покрытия". Имеется в виду, что оператор реализует акции или облигации не обладая ими на самом деле. В какой-то степени он рискует. Но правильный расчет может позволить ему в этот же день откупить то же количество акции чуть позже, но гораздо дешевле. В процессе же клиринга операций за биржевой день время совершения сделок не учитывается, т.к сначала выбираются все сделки покупки ценных бумаг и только затем все сделки продажи ценных бумаг.

Массовое совершение операций "без покрытия" может реально обрушить цены акций. Вот почему целью разработанных биржевых механизмов некоторых западных стран является отслеживание подобных прецедентов и наказание провинившихся. К сожалению, на российских биржах несовершенство биржевой торговли не позволяет достаточно надежно препятствовать в течение торговой сессии, как совершению сделок "без покрытия", так и покупке ценных бумаг без денежных средств.

России необходимо стремиться к формированию единой фондовой системы, технологически развитой, общедоступной, гибкой, надежной, прозрачной, с унифицированными стандартами и правилами, высокими этическими нормами, правовой и страховой защитой.

Торговля ценными бумагами сосредоточилась на десятке фондовых площадок - в Российской торговой системе, на Московской, Московской центральной, Сибирской, Южноуральской, Санкт-Петербургской, Владивостокской биржах, в Казанском союзе торговли ценными бумагами, а также на шести валютных биржах - Московской международной, Сибирской, Уральской, Санкт-Петербургской, Екатеринбургской, Ростовской. Свыше 90% рынка ценных бумаг, по оценке Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), приходится на Московскую международную валютную биржу (ММВБ), Российскую торговую систему (РТС) и Московскую фондовую биржу (МФБ) (в 1999 году - 5,9 млрд. долларов). В Москве сосредоточена примерно половина всех брокеров и дилеров, в том числе банковских, которые осуществляют вместе с нерезидентами подавляющую долю всех операций. При этом 70% сделок сконцентрировано "на улице", что позволяет не платить налоги, сохранять коммерческую тайну, например о происхождении денег.

Лидирующее положение занимает ММВБ. В 1999 году на ее долю приходилось 14,4% оборота акций и облигаций. До августовского кризиса 1998 года она фактически монополизировала торговлю ГКО-ОФЗ. После дефолта по гособлигациям биржа удержалась на плаву только благодаря торговле валютой. Затем удалось сильно потеснить конкурентов в операциях с корпоративными "голубыми фишками" и облигациями с помощью более дешевого доступа для сотни с лишним брокеров из десятков регионов, расширения вторичных торгов, привлечения нерезидентов, имеющих замороженные рубли на счетах типа "С", полученных от сделок с ГКО.

Иноинвесторов не устраивает, что операции на ММВБ совершаются только в рублях, что процедура торгов довольно громоздка, по сравнению с западной. Для сделок необходима предоплата и предварительное депонирование ценных бумаг. Предоплата поступает на счет Центральной палаты ММВБ. Расчетный период Т + 0, пропускная способность свыше I млн. транзакций в день. В докризисный период регистрировалось 10-20 тыс. сделок Созданный при бирже Национальный депозитарный центр, обеспечивает расчеты, трансвер-агентсткие услуги, отслеживает позиции, обслуживает счета.

Второе место по обороту принадлежит РТС, учрежденной в июле 1995 года на основе американской технологии. В РТС действует своя Расчетная палата с предоплатой и предварительным депонированием бумаг, но котировки и платежи на 95% совершаются в долларах по оффшорным банковским счетам через Интернет. Это особенно привлекает зарубежных портфельных инвесторов (всего несколько десятков), доминирующих на российском рынке акций.

Таким образом в России отмечается множественность бирж не связанных между собой единой инфраструктурой, а между двумя ведущими отсутствует даже единая банковская расчетная система и денежная единица измерения сделок. Поэтому не стоит обижаться на довольно образное определение фондового пространства России, которое оно получило от иностранцев - "зоопарк".

В составе инфраструктуры, кроме бирж, очень важную роль играет система учета, хранения, перерегистрации прав собственности на ценные бумаги - депозитарии и регистраторы. К сожалению, в этом вопросе на национальном рынке ценных бумаг отсутствует единая структура, которая бы унифицировала и облегчила процедуры, складывающихся между собственниками отношений по поводу акций и облигаций.

Для обслуживания инвесторов ежемесячно регистрируется до десяти и более депозитариев, хотя под этим термином понимаются институты с разной спецификой. В тридцати регионах существуют банковские кастодиальные организации (всего свыше 500, из них активны около 250), которые регулируются Центральным банком РФ. Долгосрочным хранением и управлением портфелями занимаются собственные депозитарии брокеров (свыше 100), контролируемые Профессиональной ассоциацией регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД) и подотчетные Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ). Организованы специализированные депозитарии, занимающиеся надзором и хранением ценных бумаг в режиме доверенного лица. Есть Центральный московский депозитарий, который является регистратором. При биржах учреждены расчетные депозитарии для проведения платежей, хранения бумаг, регистрации.

Как уже отмечалось наиболее крупными по числу участников и объемам операций остаются Депозитарно-клиринговая компания при РТС и Национальный депозитарный центр при ММВБ. Они обслуживают свыше 90% отечественных эмитентов и тесно взаимодействуют между собой. Возможно, что со временем на их основе появится единый центральный депозитарий. Наподобие действующего в Соединенных Штатах, что очень устроило бы инвестора, особенно зарубежного.

Не все из российских надежны. Бывали случаи, когда неожиданно для владельцев суд выносил решение о том, что отданные на хранение их пенные бумаги им не принадлежат. По оценке ПАРТАД, только 11% депозитариев-совместителей (с банковской и брокерской деятельностью) используют страхование для повышения надежности своей деятельности. Общий лимит ответственности по договорам страхования составил в начале 2000 гола примерно 2 млн. долларов.

В конце 1999 года в России насчитывалось около 140 регистраторов. Они различались по капиталу, количеству филиалов и реестров, объему страховой ответственности. Это единственный институт, под который сочинялась нормативная база, формально цементирующая всю эту разрозненную, неоднородную, конфликтную стихию под названием российский рынок ценных бумаг. Беда, однако, в том, что большинство регистраторов живут сами по себе, на деле мало взаимодействуя друг с другом. Учетная структура распылена и хаотична, без достаточной судебной защиты. Эмитенты могут менять регистраторов, как перчатки, и ни одному не платить за обслуживание. При передаче реестра права акционеров нередко подтверждаются никому не известными организациями. Плохое страховое обеспечение. В первом квартале 2000 года зарегистрировано 46 договоров страхования регистраторов, Суммарный лимит около 20 млн. долларов.

В результате августовского кризиса 1998 года многие регистраторы разорились, были поглощены или добровольно присоединились к более крупным структурам, которые, сократив персонал, превратили их в свои филиалы. По числу последних лидируют "Реестр" и Центральный московский депозитарий. В 2000 году усилилась конкуренция за эмитентов, продолжается процесс консолидации и укрупнения. В финале на сцене останутся, видимо, 10-15 разветвленных, хорошо капитализированных регистраторов, где не без поддержки властей сосредоточатся реестры самых прибыльных акционерных обществ.

В России, к тому же, отсутствуют центральные хранилища данных по эмитентам. Подобные элементы инфраструктуры являются естественными в западных странах, в виде Британского дома компаний или регистрационных палат в других странах Европейского союза. В их полномочиях предоставлять исчерпывающую информацию об учредительных документах фирм, капитале, акционерах и пайщиках, результатах деятельности. Министерство юстиции РФ делает в этом направлении лишь первые шаги, пытаясь установить связи с региональными базами данных.

Опираясь на несколько нормативных актов, ФКЦБ требует предоставлять ей сведения об акционерных обществах и их членах, об основных пакетах, дочерних предприятиях и филиалах, любых изменениях по ним. Комиссия хочет получать данные о финансовых итогах за три года и за последний отчетный квартал с объяснением причин роста или снижения прибыли, активов, приобретениях и продажах, об инвестиционных планах.

Особое внимание ФКЦБ обращает на эмиссии ценных бумаг с указанием типов, собранных сумм. Собираются подробные отчеты о собраниях акционеров, проведенных в течение квартала. Причем обо всех корпоративных событиях следует сообщать не позднее пяти дней. К такой же информированности ФКЦБ стремится и в отношении всех покупателей ценных бумаг, профессиональных участников рынка (собственность, операции. Результаты).

Как признает сама комиссия, несмотря на все усилия, ей не удается получать информацию в полном объеме. Это ставит в трудное положение не только ФКЦБ. Брокеры и дилеры не в состоянии консультировать клиентов в покупке и продаже ценных бумаг. Кастодиальные и депозитарные организации не могут информировать о дивидендах, выдаче сертификатов и прав. Об объединениях, поглощениях и слияниях компаний, прочих корпоративных новостях для своих клиентов, чьи бумаги они хранят и чей голос необходим при важных решениях в акционерных обществах. Управляющие активами лишены возможности реально оценивать и пересматривать портфели. Страдают акционеры и инвесторы, которым вовремя не сообщают о дате записи (день, когда закрывается реестр, чтобы определить членов акционерного общества. Имеющих право голоса) и дате исключения (после которой покупатель не может получить право на действие).

Серьезного совершенствования требует действующее законодательство, регулирующее отношения между субъектами рынка ценных бумаг России. Подковерная и открытая война между инстанциями (особенно между ФКЦБ и Банком России) породила хаос в законодательном обеспечении. Множество правовых нестыковок, противоречий, пробелов создает ведомственное нормотворчество, которое окончательно запутало инвесторов, особенно иностранных. Какие вопросы требуют первоочередного юридического решения?

В предложении инвестиционных продуктов нужно быстро создать законодательную базу срочных финансовых инструментов. Сформировать единую систему управления госдолгом, более жестко ограничивать объемы и доходность заимствований казны. Улучшить залоговое (в частности, ипотечное) право. Установить правила допуска ценных бумаг (и их производных) нерезидентов на российский рынок ценных бумаг при соответствующем валютном контроле. Усовершенствовать регламент размещения эмиссий ценных бумаг.

`В создании спроса на инвестиционные продукты был принят закон о закрытых паевых фондах, что позволяет вкладывать капитал в менее ликвидные активы при сохранении привлекательного налогового статуса. Например, в недвижимость, которую пока невозможно зарегистрировать на имя фонда или специализированного депозитария. Важно модернизировать нормы о доверительном управлении, создании негосударственных пенсионных фондах и их депозитарного обслуживания.

В посреднической деятельности и инфраструктуре предлагается установить ответственность за совершение сделки с использованием инсайдерской информации. Усилить те положения в законе "О рынке ценных бумаг", которые касаются их учета и перехода прав собственности, совмещения различных видов деятельности, раскрытия информации акционерными обществами. Нужно продолжить работу над нормативной базой, относящейся к депозитариям, регистраторам и инвестиционным консультантам.

Следует ввести институты групповых исков и исков в защиту неопределенного круга лиц, сделав необходимые поправки и дополнения в процессуальный кодекс. Необходимо включить в уголовный кодекс ответственность за невыполнение требований к раскрытию информации, в случае недобросовестной эмиссии и за иные нарушения прав акционеров. Создать законодательство о третейском разбирательстве, состыковав его арбитражными и гражданскими процессуальными нормами. Установить четкие правила наложения ареста на ценные бумаги.

Важно также, чтобы на рынке ценных бумаг России сформировалась еще одна группа инвесторов в форме коллективных паевых инвестиционных фондах. В развитых странах этот тип инвесторов составляет серьезную конкуренцию банкам и страховым компаниям, что укрепляет устойчивость фондовой системы, усиливает ее емкость, повышает капитализацию акций и облигаций. В России коллективные формы инвестиций находятся в зачаточном состоянии, естественно, испытывают множество проблем.

Начало ПИФам положил президентский указ № 765 от 1995 года. Контроль за ними осуществляет Федеральная комиссия по ценным бумагам. С 1996 года по 1999 год число фондов увеличилось с 13 до 28. Они создавались в двух формах. Большинство (16) являются открытыми, то есть управляющие компании продают и выкупают свои паи по первому требованию инвестора в течение 15 дней. Интервальные ПИФы (12) открывают пункты приема заявок лишь несколько раз в год (но не реже одного раза) сроком на две недели. Суммарная стоимость активов выросла с 63 млн. руб. до 2 млрд. руб., к январю 2000 года, в валюте - с $1,1 млн. до $83 млн.

Организация ПИФов была попыткой внедрить в России опыт американских фондов взаимных вложений, которые в Соединенных Штатах успешно конкурируют с банками за средства вкладчиков с небольшим капиталом - В США это стало возможным благодаря буму информационных технологий на финансовых рынках, низким операционным затратам, жесткому государственному контролю, огромным возможностям диверсифицировать и страховать портфели, инвестировать в активы практически по всему миру. Десятки миллионов граждан активно вкладывают сбережения в сотни таких фондов, многие из которых стали транснациональными.

В России ситуация совершенно иная. Ничтожным остается количество финансовых инструментов, ПИФов и их вкладчиков, хотя оценки численности последних очень расходятся: от 10 тыс. чел. До 100 тыс. чел. Скорее всего. Ближе к истине первая цифра. В лучшие времена число инвесторов крупнейших фондов колебалось от 500 до 900.

Распространению ПИФов мешала масса других препятствий. Прежде всего, микроскопичность (по мировым меркам) фондового рынка, крайняя бедность и рискованность предлагаемых им возможностей зарабатывать, анклавность (концентрация в основном в Москве и Петербурге), отсталость коммуникаций. ФКЦБ признает, что разработала регламент для фондов, который оказался непрактичным. Весь документооборот ведется в бумажной форме. Чтобы вступить в ПИФ, вкладчик должен был потратить несколько дней на открытие банковского счета. Затем принести письменное заявление о вступлении в фонд. Потом дать личное распоряжение банку перевести деньги в кредитную организацию, обслуживающую ПИФ. Они будут идти пять-восемь дней. Которыми банк воспользуется для предоставления однодневных и овернайтовских кредитов за счет средств клиента. Да еще за перевод возьмет с него 3% от пересылаемой суммы. В настоящее время эта проблема решена посредством Интернета и на проведение всех этих операций требуется всего лишь несколько часов.

Введены ограничения в формирование портфелей открытых ПИФов. Он должен состоять из ценных бумаг, имеющих рыночные котировки. Если бумаги перестали котироваться, то доля таких нерыночных активов не может превышать 10% от стоимости общих. "Временное положение о составе и структуре активов паевых инвестиционных фондов" не позволяет включать в портфели открытых ПИФов казначейские обязательства России и субъектов Федерации, акции российских инвестфондов, акции и облигации иностранных государств, акционерных обществ, коммерческих организаций (если стоимость этих инструментов составляет 20% и более от суммарных активов открытого ПИФа), ценные бумаги, выпущенные управляющей компанией самого фонда и ее аффилированными лицами, а также специализированным депозитарием и аудитором ПИФа, фьючерсы, форварды и иные контракты и производные ценные бумаги и другие финансовые активы (например, инвестиционные паи фондов), векселя и депозитные сертификаты.

Такой подробно расписанный регламент определил стратегию и тактику ПИФов. Сначала они сделали ставку на "портфели роста", то есть на "голубые фишки" примерно два десятка компаний, акции которых быстро росли под влиянием приватизации, искусственного ажиотажа на российском фондовом рынке, подогреваемого спросом со стороны нерезидентов. За два года капитализация рынка ценных бумаг была раздута с $50 млрд. до $175 млрд. Менеджеры фондов воспользовались ситуацией, они были достаточно профессиональны и хорошо обеспечены информационно, поэтому добивались хороших результатов. В 1998 году доходность паев ПИФов, инвестировавших в акции, на 22% превышала доходность индексного портфеля Российской торговой системы.

Не помогло восстановить доходность ПИФов их включение в список инвесторов, которым ГКО-ОФЗ погашались полностью, разрешение ФКЦБ (ноябрь 1998 года) передавать фонд от одной управляющей компании к другой. Конвертировать паи одних фондов в другие, сохранение ПИФов при ликвидации управляющей компании, скачки индексов РТС в 1999-2000 годах. Жесткий надзор помог уберечь собственность пайщиков от разворовывания, но не спас от грабительской политики властей, обесценившей вложенные рубли в пять раз. Лишившей работы и сбережений вкладчиков, спровоцировавшей изъятие средств из российских финансовых институтов и бегство капиталов за границу.

В начале 2000 года управление ПИФами осталось в основном нерентабельным, за исключением фондов, тесно связанных с производством и экспортом энергоносителей, московскими финансовыми структурами. Вся сфера коллективного инвестирования сильно монополизировалась. Около 90% рынка контролирует "Центр управления" и управляющая компания "ЛУКойл", входящие в группу одноименного концерна. На долю "Креди Сюисс Ферст Бостон" приходится примерно 5%. "Тройки диалог" и "Темплтон" - по одному проценту. Остальное - на других 23 участников.

Большинство переживших кризис влились в крупные конгломераты (российские и иностранные), которые взялись оказывать финансовую поддержку до лучших времен. Резкое снижение доходов ПИФов заставляет их брать в управление иные виды активов, включая портфели страховых фирм и пенсионных фондов, а также финансовые ресурсы субъектов Федерации и муниципальных органов власти.

Готовы ли сейчас инвесторы нести деньги в паевые инвестиционные фонды? Да, готовы. В своем выступлении на форуме "Инвестиции в России 2002" Владимир Алексеев, генеральный директор "Альфа Инвест менеджмент" поделился результатами работы своего фонда. Только за 1-2 месяца фонду удалось собрать 1 млн долл. Российских частных инвесторов. При этом реклама шла только на радио и в отделениях Альфа-банка. Объемы средств, собранных в Москве и по России, оказались примерно равными. На первый взгляд, сумма в 1 млн не столь существенна. С другой стороны очевидно, что это рекорд для Российского инвестиционного рынка с учетом ограниченного времени, участия региональных инвесторов и, самое главное, средней суммы взноса всего в 2,5 тыс. долл.

Это подтверждает, что в России существует категория частных инвесторов, которая готова отдавать средства в управление профессиональным фондам. Кроме того, в России уже сформировался круг институциональных инвесторов, у которых существует потребность в таком инвестиционном инструменте, как паевой фонд. Перспектива налицо!

В 2001 году чистые активы ПИФов выросли почти вдвое с 5 до 9 млрд рублей. Сверхдоходы ПИФов остались позади, но и 2001 год можно считать вполне успешным. В 2002 году суммарные активы ПИФов выросли на 40%, достигнув 13 млрд рублей.

Российский рынок коллективных инвестиций растет по всем показателям. Увеличивается как число новых инвестиционных фондов, так и общая стоимость чистых активов. На конец марта - начало апреля 2003 года сумма средств, находящихся под управлением ПИФов составила 13,395 млрд рублей Куда инвестируют средства российские ПИФы // Рынок ценных бумаг.- 2003г.-№8-С. 14.

С аналогичными трудностями пришлось столкнуться еще одному институту коллективного инвестирования - общим фондам банковского управления (ОФБУ). Они стали образовываться после обнародования инструкции Центробанка № 63 от 2 июля 1997 года и действуют на основании положений Гражданского кодекса о доверительном управлении имуществом. Информации о них почти не публикуется.

К 1 ноября 1998 года около семидесяти банков создали примерно 150 ОФБУ. В результате августовского кризиса их активы уменьшились примерно на 50 процентов. В конце 1999 года количество ОФБУ сократилось до 124, так как на рынке стало очень мало доходных ниш. Кроме того, банк может создавать общий фонд только при условии, что функционирует не менее одною года, имеет уставный капитал свыше 100 млн. руб., а его деятельность являемся рентабельной в течение последних шести отчетных периодов. Таковых кредитных организаций в России почти не осталось.

По сравнению с ПИФами у ОФБУ есть достоинства и недостатки, К первым относится разрешение принимать рубли и иностранную валюту, драгоценные камни и металлы, производные финансовые инструменты, принадлежащие российским резидентам на правах собственности, инвестировать в векселя и осуществлять обмен акций.

Слабых мест, которые увеличивают инвестиционные риски, значительно больше. Вкладчику вместо пая выдается сертификат долевого участия, который не считается ценной бумагой, а служит свидетельством о передаче имущества в доверительное управление и о размере доли учредителя в ОФБУ. Сам сертификат не подпадает под понятие имущества. Его нельзя купить, продать, совершать с ним другие сделки. Это просто справка о договоре с банком. ЦБ сделал так намеренно, чтобы избежать вмешательства со стороны Федеральной комиссии по ценным бумагам.

Процент в долевом сертификате не устанавливается в отличие, например, от банковского депозита, когда банк обязуется возвратить всю сумму вклада плюс проценты по нему - отсюда риск инвестиций в ОФБУ выше (чем в ПИФе). Но он возмещается за счет более льготного обеспечения обязательств перед вкладчиками капитала. Дополнительный риск возникает из-за конфликта интересов по привлеченным и используемым средствам в кредитной организации. При учреждении ОФБУ не создается независимый регистратор, поскольку сертификаты долевого участия не являются официально ценными бумагами.

Другим рисковым преимуществом ОФБУ стали более мягкие, чем для ПИФов, требования диверсификации портфеля. ЦБ не разрешает вкладывать свыше 15% активов общего фонда в ценные бумаги одного эмитента либо группы, связанной внутри отношениями имущественного контроля или письменным соглашением. Ограничение не распространяется на государственные ценные бумаги. При этом фондовые ценности - представляющие активы ОФБУ. могут находиться в собственном депозитарии управляющего (то есть банка).

Таким образом, предложив пути стабилизации рынка ценных бумаг России автор указывает, что усилия должны быть сосредоточены на:

проведении активной рыночной политики государства. которое в кризисных ситуациях вмешивается в ход фондовых операций;

регулировании деятельности всех субъектов рынка ценных бумаг: банков, фондов, компаний, бирж и т.д. совершенствовании правовой базы рынка ценных бумаг.

Список литературы

1. Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Утверждена Указом Президента РФ №1008 от 1 июля 1996 года // Экономика и жизнь. - 1996. - №28. - С.1.

2. Курс переходной экономики. / Под ред. Л.И. Абалкина. - М.: Финстатинформ, 1997. - С.369.

3. Экономика / Под ред. А.С. Булатова. М.: Бек, 1996. С.597. Универсальный учебный экономический словарь / Под ред. О. Мамедова. Ростов-на-Дону, Феникс, 1996. С.244.

4.А.Н. Буренин Рынок ценных бумаг и производственных финансовых инструментов. М., 1998 С.11-12.

5. Ценные бумаги. Под ред. д. э. н.В.И. Колесникова, д. э. н. В.С. Торкановского М.: "Финансы и статистика"1998 С.72;

6. Осипов Ю.М. Основы теории хозяйственного механизма. М.: МГУ, 1994. С.280.

7. Общая экономическая теория. Политэкономия / РЭА имени Г.В. Плеханова. М.: Промо-Медиа, 1995. С.483.

8.Б. Алехин "Долг стал лучше" // Рынок ценных бумаг. - 2003. - №2. - С.16

9.Б. Алехин "Есть ли в России рынок ценных бумаг" // Рынок ценных бумаг №23 2001, С.31.

10. Арсеньев В. Дефолта не будет // Коммерсант-Daily. - 2000. - №24. - C. I

11. Арсеньев В., Преженцев П. Россия пошла на повышение // Коммерсант-Дейли. - 2000. - №25. - С.4.

12. Баранов Г. Кто играл против рубля // Коммерсант-Деньги. - 1998. - №4 -С.46.

13. Виркунен В. Сколько же долларов хранится в российских кубышках // Аргументы и факты. - 1999. - №10. - С.7.

14. Гавриленков Е. Неутешительная стабилизация. // Эксперт. - 1999. - №35. С.8.

15.О. Елшин Стратегия выхода на рынок // Рынок ценных бумаг №24, 2001. С.25.

16. Илларионов А. Как заработать 100 триллионов долларов // Эксперт. - 2000. - №8. - С.17.

17.Э. Ланчев "Инвестиции в России 2002" // Рынок ценных бумаг. - 2003. - №4. - С.8

18.Ю. Снижкова "Рынок ГКО/ОФЗ итоги 2001 г." // Рынок ценных бумаг. - 2002. - №2. - С.43

19. Тремасов К. Фондовый рынок накануне новой переоценки // Рынок ценных бумаг №23, 2001.С. 19.

20.А. Третьяков, А. Шамина "Возрождение рынка ГКО/ОФЗ" // Рынок ценных бумаг. - 2003. - №2. - С.14

21. "Фавинский А. Фондовый рынок в ожидании "быков" // Рынок ценных бумаг. - 1998. - №9 - С.39.

22. Шарафеева Л. Первый эшелон уходит из иностранного депо // Коммерсант Деньги. - 1999. - №42 - С.64.

23.8% роста в год // Коммерсант-Дейли. - 1999. - №191. - С.8.

24. "Куда инвестируют средства российские ПИФы" // Рынок ценных бумаг. - 2003. - №8. - С.18

25. Российский внешний долг расти не будет // Коммерсант-Daily. - 2000. - №64. - С.2.

26. Российские финансовые рынки: на рынок возвращаются рубли // Ктмморсант-Дейли. - 1999. - №175. - С.5.

27. "Факты и комментарии" // Рынок ценных бумаг. - 2003. - №4. - С.8.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7