Современный этап развития рынка ценных бумаг в России и задачи регулирования

Котировки привилегированных акций больше зависят от финансовых результатов их эмитентов и менее чувствительны к политическим и макроэкономическим изменениям в России, чем котировки обыкновенных акций (особенно “голубых фишек”), что делает привилегированные акции более привлекательными для портфельных инвесторов.

Как и в целом для акций приватизированных предприятий, более 90% рынка занимают привилегированные акции предприятий трех доминирующих отраслей: нефтегазодобывающей промышленности, связи и энергетики.

Цена привилегированных акций большинства ликвидных компаний находится в диапазоне 50--85% от цены обыкновенных, а цена привилегированных акций некоторых региональных энергосистем равна цене обыкновенных.

Рост курсовой стоимости является не единственным показателем доходности привилегированных акций. Большинство российских предприятий стабильно платит дивиденды по привилегированным акциям. Проведенный ФКЦБ России опрос показал, что 84% рассмотренных предприятий начислили дивиденд по привилегированным акциям по итогам 1995 года и только 52% этих предприятий начислили дивиденд по обыкновенным акциям.

Тем не менее не всегда начисленные дивиденды бывают выплачены. Некоторые предприятия нефтепереработки не смогли выплатить или выплатили частично начисленные высокие дивиденды по привилегированным акциям (как, впрочем, и налоги в федеральный бюджет), что немедленно сказалось на ликвидности и котировках их акций. Основными причинами невыплаты или неполной выплаты дивидендов являются перерасход чистой прибыли, направление средств на погашение убытков, наличие признаков неплатежеспособности или отсутствие денежных средств на расчетном счете при наличии “бумажной” прибыли.

Дополнительным импульсом к развитию рынка привилегированных акций послужит претворение в жизнь стандартов по раскрытию информации, установленных Законом “О рынке ценных бумаг”. Это сделает более предсказуемыми дивидендные выплаты, что является главным курсообразующим фактором привилегированных акций, и, следовательно, снизит риск вложения в эти ценные бумаги.

4.6 АДР И ГДР

Депозитарные расписки -- это рыночные ценные бумаги, представляющие определенное количество лежащих в их основе акций (т. е. отдельные акции они представляют очень редко). Они зарегистрированы на уполномоченной фондовой бирже (кроме бумаг уровня 1 -- см. ниже) за пределами страны эмитента, и торговля и расчеты по ним производятся по обычным правилам данной фондовой биржи. Базовые акции и депозитарные расписки должны соответствовать законам стран регистрации эмитента и депозитария. Базовые акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняющей функции хранителя в стране выпуска акций. Биржа, регистрирующая депозитарные расписки, требует включения в депозитное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении. Например, в случае российских АДР (американских депозитарных расписок) должны проводиться регулярные (т. е. не реже одного раза в месяц) аудиторские проверки реестра акций. По правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США эмитент несет финансовую ответственность за действия регистратора. Следовательно, держатель АДР может возбудить дело против эмитента в американском суде.

Пожалуй, самый важный фактор для эмитента -- это то, что создание АДР позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют строгие меры регулирования, заключать сделки на акции эмитента, хотя обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их внутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки деноминированы только в крупных свободно конвертируемых международных валютах, это значительно сокращает валютный риск при торговле этими инструментами.

АДР были изобретены компанией Морган Гаранта в конце 1920-х годов для упрощения американских инвестиций при размещении публичного выпуска акций знаменитого британского универсального магазина «Селфриджиз». До сих пор Морган Гаранти является крупнейшей агентом по кастодиальным услугам для АДР.

Хотя депозитарные расписки первоначально были американским продуктом, теперь они выпускаются в разных формах: Глобальные депозитарные расписки (ГДР), европейские и международные депозитарные расписки. На практике единственным различием между этими наименованиями является рынок, для которого они предназначены. Следовательно, это маркетинговый фактор, хотя необходимо заметить, что на разных международных биржах к ним предъявляются разные правила и требования по листингу. По сути в базовой структуре различий нет, поскольку расчеты по всем депозитарным распискам проходят либо через Депозитарную трастовую компанию (DTC) в США, либо через Euroclear в Европе.

Существуют разные уровни депозитарных расписок, особенно на американском рынке. АДР могут выпускаться в разных формах: Уровень 1, Уровень 2, Уровень 3. О каждой них будет рассказано по порядку в соответствии с Правилом 144А.

Уровень 1 обозначен как “торговая” форма. Эти инструменты самые простые и могут обращаться только на внебиржевом рынке, поскольку компания -- эмитент акций не обязана предоставлять финансовую отчетность, проверенную аудиторами в соответствии с международными стандартами или выполнять все требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Однако программа АДР Уровень 1 не может использоваться для привлечения нового капитала, т. е. в его основе может быть только вторичный выпуск.

Уровень 2 обозначен как “листинговая” форма и используется компаниями для получения регистрации на американской или другой зарубежной бирже. Компания в этом случае должна отвечать требованиям биржи по листингу, которые обычно включают: минимальное число акционеров (определенный процент из которых должен относиться к публике, т. е. не должен быть связан с компанией), минимальную рыночную капитализацию, а также она должна представить отчетность за несколько лет, составленную и проверенную аудиторами по международным стандартам. Следует заметить, что этот уровень встречается редко, поскольку большинство эмитентов переходят с программ Уровня 1 на Уровень 3.

Уровень 3 обозначен как форма “предложения” и используется эмитентами, желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннего рынка. Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии по ценным бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новых эмитентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будут зарегистрированы эти ценные бумаги.

Четвертый уровень по Правилу 144А/Положению S обозначен для эмитентов как форма “частного размещения”. Это позволяет получить доступ к международным рынкам путем частного размещения АДР, которое проводится только среди очень крупных профессиональных инвесторов, называемых “квалифицированными институциональными покупателями” (QIB) по Правилу 144А, и любых неамериканских инвесторов в соответствии с Положением S. Нужно заметить, что Правилом 144А предусмотрен так называемый ограничительный период («локап»), обычно продолжительностью в три года, по истечении которого акции, не вошедшие в частное размещение, могут быть конвертированы в АДР. По Положению S период локап сокращен до 40 дней.

В программах также существует различие в зависимости от того, «спонсируемые» АДР или «неспонсируемы». Суть “спонсируемой” программы в том, что она поддерживается или инициируется компанией-эмитентом. «Неспонсируемая» программа инициируется, например, инвестиционным банком, который приобретает акции на внутреннем рынке, вносит их на хранение и выпускает собственные ценные бумаги на базе находящихся на кастодиальном хранении. Хотя последний метод был очень распространен в прошлом, теперь органы регулирования относятся к нему неодобрительно, поскольку считается, что он препятствует свободному обращению реальных ценных бумаг и вполне может привести к несоответствиям в распределении требований по раскрытию информации эмитентом.

Также необходимо, чтобы депозитарий, назначенный для выполнения функций хранения, был уполномочен тем органом регулирования, по правилам которого размещаются расписки. Роль депозитария включает в себя получение по базовым акциям и передачу держателям расписок всех дивидендов, уведомлений и прав, действующих по базовым акциям, включая право голоса (хотя это должно быть организовано через номинального инвестора в лице хранителя оригиналов акций), но не включает действия по выпускам прав и бонусным эмиссиям, когда хранитель продает такие права и распределяет выручку среди держателей АДР на пропорциональной основе.

4.7 ИНДЕКСЫ ЦЕН НА АКЦИИ

Одним из наиболее значительных событий для рынков капитала в последние годы стало введение и использование индексов. Индекс -- это комбинация чисел (цен), которая дает общее число, представляющее его составные части. Затем сумма исходных чисел приравнивается к более удобной величине (например, 100 или 1000). Таким образом, индекс является математической суммой входящих в него цен, представленных в виде коэффициента. Индексы цен на акции также можно рассматривать как синтетические портфели рыночных цен без накопленных платежей (т. е. дивидендов). Эти числа нельзя физически купить и продать (т. е. практически нецелесообразно поставлять входящие в индекс компоненты), но многие рынки создают на их основе производные инструменты с наличным расчетом.

Есть три математических способа составления индекса.

С помощью метода среднеарифметической индекс рассчитывается путем сложения цен всех наименований входящих в него акций. Таким образом, при этом методе предполагается, что приобретается по одной акции всех наименований, составляющих индекс. На деле это не приносит особой пользы при создании портфеля-ориентира, особенно в целях профессионального управления фондами, поскольку такой индекс не учитывает веса акций в зависимости от размера выпуска.

При каждом методе расчета индекса в каждый последующий день используются текущие цены, и результат сравнивается со средней ценой предыдущего дня.

Наиболее эффективный и широко используемый сейчас метод -- это метод средневзвешенной. Он заключается в умножении цены акции на количество выпущенных акций и сложении результатов. Следовательно, это способствует лучшему воспроизведению портфеля, поскольку фактически здесь устанавливается равная в процентном отношении инвестиция в каждую компанию, акции которой входят в индекс. Таким образом, любое изменение цены акции компании с большей капитализацией оказывает более значительное влияние на изменение значения индекса. Необходимо учесть, что при корпоративных действиях в отношении акций -- компонентов индекса (например, бонусных эмиссиях и выпусках прав) в индексы нужно вносить поправки.

Третий метод -- это метод средней стоимости (или среднегеометрической величины), который основан на предположении, что инвесторы вкладывают одинаковую сумму в каждую ценную бумагу. При расчете по этому методу, как и по среднеарифметическому, берутся только цены акций, но затем они перемножаются между собой и из результата извлекается корень п-ной степени (где п -- количество ценных бумаг в индексе). Хотя этот метод хорош в начале, он предполагает, что постоянно сохраняются те же позиции (с точки зрения числа акций, а не стоимости инвестиций) и, соответственно, со временем становится нереалистичным для целей создания портфеля-ориентира (конечно, если цены всех акций не меняются одинаковыми темпами).

Индексы фондового рынка можно использовать как показатель изменения рынка (или по меньшей мере какой-то его части), что позволяет инвесторам определить тенденцию. Они также служат индикаторами текущего настроения рынка. Но важнее всего то, что они дают ориентир, с которым инвесторы могут сравнивать эффективность своих собственных портфелей как с известной инвестиционной базой.

Таким образом, индекс также выступает в качестве замены портфеля. Последнее привело к тому, что известно как пассивное инвестирование. Оно заключается в том, что инвесторы или управляющие фондами просто ведут позиции, повторяющие индекс и, соответственно, знают, что эти позиции всегда будут вести себя так же, как и индекс. В особенности это относится к странам, где отсутствует полный доступ к рынку, а этот путь открывает искусственный доступ.

Самые известные из индексов -- это

FT-SE, группа индексов и подиндексов газеты “Файнэншл Тайме” и Лондонской фондовой биржи, используемых в Великобритании;

Индекс Доу-Джонса, американский индекс по 30 ведущим акциям США;

индексы агентства “Стэндард энд Пурс”, охватывающие более широкий спектр американских акций (индексы 100 и 500 акций);

НИККЕИ, невзвешенный индекс ведущих японских акций.

Важно отметить, что у индексов есть недостатки. Они показывают скорее количественные, чем качественные изменения (т. е. они не показывают причину изменения цен). Они могут измениться при минимальном объеме торгов (т. е. когда имеет место скорее изменение настроения, чем действие), отразив общий результат спроса и предложения, но не величину рынка. Более того, в них не учитываются расходы на заключение сделок и вычеты (например, дивиденды и т. п.), они требуют периодических корректировок в своем составе, и нужно заметить, что с точки зрения регулирования они потенциально могут стать предметом манипуляций.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Какой вид финансового индекса используется чаще всего?

ГЛАВА 5. ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

В этой главе рассматриваются основы того, что в целом принято называть производными инструментами. По сути, к ним относятся любые ценные бумаги, цена которых внутренне зависит от цены другой ценной бумаги. Здесь будут рассмотрены виды производных инструментов, базовые принципы их ценообразования и основные пути их использования, а также пользователи этих финансовых инструментов.

5.0 ВИДЫ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Как упоминалось ранее, сам термин предполагает, что эти продукты -- инвестиционные инструменты, цена которых является производной от цены других инструментов. Это также означает, что эти инструменты не могли бы существовать при отсутствии базового инструмента (или индекса), из чего следует, что если по какой-либо причине прекратится торговля базовым инструментом, прекратится и обращение производного.

В предыдущей главе достаточно подробно рассматривались депозитарные расписки, которые являются производными инструментами только в том смысле, что исходные ценные бумаги приобретаются и являются собственностью депозитария, который затем выпускает свои собственные расписки для покупателей о том, что они имеют право пользоваться выгодами от этих ценных бумаг. За исключением разницы из-за изменения курса валюты, цена на эти расписки меняется пункт в пункт с изменением цены на базовые ценные бумаги, кроме тех случаев, когда на местном рынке ограничено участие зарубежных инвесторов.

Самый известный из производных продуктов -- это фьючерсные контракты. По сути, это обязательные для выполнения соглашения либо на принятие (покупку), либо на осуществление (продажу) поставки базового инструмента по цене, оговоренной в данный момент для поставки в какое-то время в будущем. По окончании срока действия контракта должна произойти поставка, если за истекший срок не была заключена такая же противоположная сделка.

Цена такого срочного соглашения зависит от размера процентов, которые могли быть начислены на использованные деньги до даты расчетов по истечении срока действия. Эта цена также зависит от других затрат, платежей или поступлений, срок которых может наступить между датой заключения контракта и сроком его истечения (например, страхование, транспортировка, налоги и хранение для товаров и дивиденды и права по акциям и индексам или выплаты по купону для облигаций). Технически фьючерсы могут обращаться только на биржах. Эквивалентные внебиржевые продукты называются форвардами, хотя в случае, если приобретенный на бирже контракт физически невозможно закрыть продажей на бирже (через механизмы клиринговой палаты), строго говоря, это будет биржевой форвардный, а не фьючерсный контракт.

Следующая группа производных продуктов -- это опционы. Они намного сложнее фьючерсных контрактов. Опционный контракт дает своему покупателю (или держателю) право, но не обязанность, принять (колл) или осуществить (пут) поставку базового актива по заранее согласованной цене страйк (или цене исполнения) к заранее определенной дате (американский стиль) или только в такую дату (европейский стиль) при оплате премии (цена опциона) продавцу (надписателю) опциона.

Следовательно, продавец опциона несет обязательство по выполнению условий контракта, если этого потребует держатель опциона, т. е. только держатель имеет право решать, будет ли исполняться контракт. Обычно для биржевых продуктов предлагается не только ряд сроков окончания действия (экспирации), но и спектр цен исполнения.

При заключении опционных сделок вне биржи эти элементы обычно согласовываются соответствующими сторонами для удовлетворения их потребностей. Цена опциона зависит не только от процентов, которые можно получить по не вложенным в них средствам (т. е. компенсация полной цены покупки базового инструмента), но также от вероятности того, что исполнение опциона окажется выгодным в дату экспирации, количества времени, оставшегося до экспирации, и изменчивости цены базового актива.

На товарных рынках многие опционы основаны не на базовом активе, а на фьючерсном контракте на этот базовый актив -- именно этот фьючерс и подлежит поставке. Следует особо подчеркнуть, что на фьючерсных и опционных рынках существует дополнительная терминология, значительно отличающаяся от терминологии основных инструментов рынка капитала, и в этом случае недостаток знаний может, действительно, оказаться опасным.

Последние два рассматриваемых инструмента являются гибридными ценными бумагами.

Первый инструмент из этих двух -- варрант, очень похожий на опцион колл. Варрант дает покупателю право, но опять же не обязанность, приобрести определенный базовый инструмент по установленной цене (в этом случае она называется “ценой подписки” в отличие от терминов “цена исполнения” или “страйк” для опционов) в определенные сроки до даты экспирации или в эту дату.

Основная разница между опционами и варрантами состоит в следующем: варранты технически выпускаются компанией (у которой должен быть достаточный разрешенный к выпуску капитал для обеспечения будущего создания акций), в то время как опционы создаются решением сторон сделки. Варранты обычно действуют примерно до пяти лет, а опционы -- часто только 9 месяцев или до двух лет.

Второй вид гибридных ценных бумаг -- конвертируемые облигации, которые уже рассматривались в предыдущих разделах. Эти продукты выпускаются эмитентом как облигации, но они имеют опцион (не требующий дополнительной оплаты) на обмен этих облигаций на другой вид ценных бумаг (как правило, обыкновенные акции).

Поскольку цены на акции со временем обычно повышаются (в результате инфляции и успешного получения прибыли компанией), право на конверсию повышает облигационный рейтинг этой ценной бумаги, в то время как падение цены базового инструмента частично (или полностью) компенсируется уровнем доходности самой облигации. Опять же, как правило, решение о конверсии принимает держатель этой ценной бумаги, возможно, по прошествии какого-то времени, и если он решит не конвертировать, у него на руках останется исходная облигация до срока ее погашения.

Конверсия обычно производится, когда доход по акции превышает доходность конвертируемой облигации. Поскольку на цене облигации всегда выгодно сказывается повышение цены базовой акции, эмитент при выпуске облигации может назначить более низкий процент по купону, чем в случае выпуска равноценной облигации без возможности конверсии.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Почему АДР считаются производными инструментами?

2. Опишите разницу между фьючерсным и форвардным контрактом.

3. В каких случаях опцион не является обязательством?

4. Какова разница между варрантами и опционами колл?

5. Опишите разницу в конверсии конвертируемых облигаций и варрантов.

5.1 БАЗОВЫЕ ПРИНЦИПЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

Суть определения цены производных инструментов заключается в том, что они рассматриваются как альтернатива операции по базовому инструменту, затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенные поступления для получения эквивалентной цены для двух инструментов.

В этом разделе рассматривается по очереди каждый из пяти видов производных инструментов, описанных в разделе 5.1, и иллюстрируются принципы, лежащие в основе ценообразования по этим инструментам.

АДР И ГДР

Для ценообразования этих инструментов важны два момента. Во-первых, число базовых акций, представленных депозитарной распиской и, во-вторых, влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки.

Число акций

Этот расчет так же прост, как и кажется. Если АДР представляет пакет из 4 базовых акций, то нужно всего лишь разделить цену АДР на 4, чтобы получить ее эквивалент для внутреннего рынка.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34