Слияния и поглощения. Особенности слияний и поглощений в России

обеспечение, вследствие того, что все активы направлены на обеспечение

основного кредита. Основная проблема заключается в том, что инициаторы

выкупа с рычагом часто в своем стремлении к сверхприбылям готовы пойти на

все ради приобретения выбранной компании-цели, вследствие чего цена покупки

этой компании может сильно превысить ее действительную стоимость. Очевидно,

что для обеспечения возможности заплатить высокую цену за приобретаемую

компанию инвесторам приходится прибегать к очень большим заимствованиям,

которые становятся очень тяжелым бременем приобретенной компании. Однако

при этом, как уже было отмечено, менеджеры вынуждены вести очень

эффективный бизнес для поддержания своей способности обслуживать непомерные

долги, вследствие чего показатель EBIT (прибыль до выплаты процентов и до

налогообложения) может сильно расти. Но, тем не менее, огромные объемы

задолженности могут перекрывать любые, даже очень хорошие, показатели

деятельности фирмы и привести к серьезным финансовым затруднениям.

Ярким подтверждением всему вышесказанному может послужить пример самой

крупной и драматичной сделки выкупа с рычагом последних двадцати лет –

приобретение компании RJR Nabisco известной группой венчурных капиталистов

Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) за 25 млрд. долл.[1]

До момента объявления о намерении совершения сделки в 1988 г. рыночная

цена акций RJR Nabisco была $56 за акцию. В своем желании приобретения и

преобразования в партнерство RJR Nabisco конкурировали группа KKR и группа

инвесторов, сформированная главой RJR Nabisco. В результате этой

конкурентной борьбы KKR, предложив заплатить $109 за акцию (что почти вдвое

больше существовавшей в тот момент рыночной цены), приобрел RJR Nabisco за

25 млрд. долл.

Ясно, что для реализации этой сделки KKR потребовалось привлечение

огромного займа. В планах покупателя была продажа ненужных активов,

значительное повышение эффективности работы компании с тем, чтобы

обеспечить погашение столь крупного долга. В принципе приобретенная

компания сумела сильно повысить объемы операционной прибыли во многом

благодаря обновленному высшему руководству. Но это было лишь внутреннее

благополучие. Снаружи дело обстояло совсем по-другому. На рынке

заимствований цены на бросовые облигации RJR Nabisco стремительно падали,

что затрудняло дополнительное долговое финансирование этой компании и

привело к повышению процентных ставок, по которым она могла кредитоваться.

Это было вызвано тем, что кредиторы RJR Nabisco почувствовали, что выкуп с

рычагом заставляет их терять все то обеспечение, которым они раньше владели

по предоставленным займам.

Однако были и те, кто получили несомненную и очень большую выгоду от этой

сделки – акционеры RJR Nabisco. Повышение рыночной цены акций почти вдвое

обеспечило прирост их капитала на 8 млрд. долл. Разумеется, кто-то должен

был платить за такой внушительный рост благосостояния акционеров. Это были

кредиторы RJR Nabisco, а следом за ними и сама компания, испытывавшая уже

через два года серьезные финансовые проблемы.

В 1991 году KKR продал свои вложения в компанию, а сама RJR Nabisco опять

была преобразована в акционерное общество открытого типа.

Враждебные тактики слияний и поглощений и методы защиты от них.

Все, что было сказано выше, относится к так называемому "дружественному

приобретению" (friendly takeover), когда решение о слиянии или поглощении

принимается в ходе цивилизованных переговоров двух компаний. Зачастую же

поглощающая компания ведет себя агрессивно, не желая вести какие-либо

переговоры с компанией-"мишенью". В данном случае речь идет о "враждебном

поглощении" (hostile takeover). При этом поглощающая компания стремится к

замене "неугодных" директоров и менеджеров.

Существует множество различных тактик враждебного поглощения. Перечислим

некоторые из них.

Медвежьи объятия (bear hug).

Рассылка высшему руководству компаний-мишеней сообщений о предстоящем

поглощении с требованием принять быстрое решение по поводу данного

предложения. В случае отказа поглощающая компания обращается

непосредственно к акционерам этой компании за спиной ее менеджмента с

тендерным предложением.

Тендерное предложение (tender offer).

Менеджмент компании-мишени может посоветовать акционерам принять

предложение или сопротивляться намерениям потенциального покупателя.

Тендерное предложение может быть реализовано различными способами.

Двухуровневое предложение (two-tier offer) – цена, по которой поглощающая

компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется.

Сначала покупается пакет акций более высокого уровня (например, 51%) по

более высокой цене, что объявляется одновременно с тендерным предложениям.

Остальные акции затем покупаются по более низкой цене.

Частичное предложение (partial offer) – поглощающая компания объявляет

максимальное количество акций, которое она намеревается приобрести, но не

раскрывает своих планов относительно остальных акций.

Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной

цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют

акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции, обещая более

высокую цену при покупке стартового пакета акций.

Подобного рода враждебные поглощения зачастую вызывают сопротивление

менеджмента поглощаемой компании. Причин этому может быть несколько. Во-

первых, предстоящее поглощение может не соответствовать концепции развития

компании-мишени. Проще говоря, возможная реструктуризация может идти в

разрез с ее стратегией деятельности. Во-вторых, менеджеры компании могут

через систему защитных мер пытаться завыcить цену своей компании. И в-

третьих, как правило, поглощения в большинстве случаев представляют

реальную угрозу для высшего руководства поглощаемой компании потери рабочих

мест. В данном случае защитные меры используются ими просто для того, чтобы

остановить поглощающую компанию любыми способами.

Исходя из этого, проведение высшим руководством компании-мишени комплекса

защитных мер часто предполагает определенный конфликт интересов между ним и

акционерами компании – желание менеджеров сохранить свои позиции в

компании нередко перекрывает стремление повысить благосостояние акционеров.

Во избежание подобных конфликтов используется механизм "золотых парашютов"

(golden parachutes), которые предполагают определенные поощрения (причем

довольно значительных размеров) управляющим компании в случае их смещения с

должностей в результате проведенного поглощения.

Итак, среди основных методов защиты от враждебных поглощений можно

выделить следующие.

Защитные меры, предшествующие поглощению

Поправки в уставах – "Отпугивание акул" (Shark-repellent charter

amendments)

Сюда можно отнести различные, вносимые с согласия акционеров, поправки в

уставы компаний-мишеней, ставящие, как правило, определенные условия для

перехода контроля над ними.

Положения по переизбранию совета директоров (Staggered board amendment) –

совет директоров делится на три группы. Каждый год только одна группа

может быть переизбрана, вследствие чего поглощающая компания не может

немедленно установить контроль над компанией-мишенью.

Положение о мажоритарном большинстве (Supermajority amendment) – согласно

этой поправке, для одобрения поглощения требуется высокий процент голосов,

обычно до 80%.

Поправка о справедливой цене (Fair price amendment) – поглощение

разрешается, если за все акции будет заплачена справедливая цена, которая

определяется по определенной формуле или оценочным путем.

Поправка об ограничении прав голоса (Restricted voting rights amendment)

– акционеры, владеющие существенной долей в капитале компании-мишени (выше

определенного процента акций), не имеют права голоса без специального

разрешения совета директоров.

Положение о периоде ожидания (Waiting period amendment) – нежелательные

покупатели могут завершить поглощение только по истечении определенного

периода времени (как правило, до нескольких лет).

"Отравленные пилюли" (Poison pills)

Для существующих акционеров компании-мишени может быть выпущен новый

класс ценных бумаг, называемых "отравленными пилюлями". Если поглощающей

компанией произведена покупка значительного объема акций компании-мишени,

то такие бумаги дают право их владельцам на покупку дополнительных акций

компании-мишени по договорной цене.

Poison puts

Право, выпущенное для держателей облигаций компании-мишени, на требование

досрочного погашения облигаций в случае враждебного поглощения. Как

правило, это наносит сильный удар по платежеспособности поглощающей

компании при том, что она прибегает к активным заимствованиям для

осуществления враждебного поглощения.

Защитные меры, последующие за поглощением

Судебные иски (Litigation)

Компания может подать иск в суд по делу о нарушения антимонопольного

законодательства или законодательства в области рынка ценных бумаг

Реструктуризация активов (Asset restructuring)

Покупка ненужных поглощающей компании активов или продажа активов,

представляющих для нее особую ценность.

Реструктуризация обязательств (Liability restructuring)

Продажа акций третьей дружественной стороне или увеличение числа

акционеров. Выкуп акций у имеющихся акционеров с премией.

Следует особо выделить несколько очень эффективных методов защиты от

враждебного поглощения, стоящих особняком от приведенной выше

классификации.

"Зеленая почта" (Greenmail)

Выкуп акций компании-мишени с премией по отношению к рыночной цене у

акционеров. Зачастую выкуп производится у самой поглощающей компанией.

Соглашение о бездействии (Standstill agreement)

Добровольное соглашение с акционером, у которого выкупаются акции, о том,

что он не будет приобретать акции компании-мишени в течение определенного

периода времени.

Выкуп с рычагом (Leverage buy-out)/Выкуп управляющими (Management buy-

out)

Уже рассмотренный выше, этот механизм является эффективным методом защиты

от враждебного поглощения. Компания, выкупленная менеджментом, представляет

гораздо меньший интерес для поглощающей компании, поскольку добиться

соглашения с акционерами уже невозможно - все акции сосредоточены в руках

высшего управления. Кроме того, после проведения выкупа управляющими

компания-мишень становиться обремененной лишними долговыми обязательствами,

что делает ее менее привлекательной.

Союз с "белым рыцарем" (White Knight)

Чтобы защититься от враждебного поглощения, компания может слиться с

более приемлемым для партнером ("белым рыцарем"), что повысит стоимость и

устойчивость компании-мишени.

Мотивации к проведению слияний и поглощений

Рассмотрев все множество различных типов слияний и поглощений,

разобравшись в их сути, уже можно сформировать мнение по поводу того, что

движет компаниями при совершении сделок по слияниям/поглощениям. В этой

главе попытаемся обобщить все сказанное ранее и четко обозначить основные

мотивы руководства и акционеров компаний к проведению слияний и поглощений.

Основным принципом, лежащим в основе теории слияний, является

синергетический эффект от слияния. Стоимость компании, образованной в

результате слияния, превышает сумму стоимостей ее составляющих частей, т.е.

2+2 =5.

Например, если компания А сливается с компанией В, то в формульном

выражении это выглядит следующим образом:

V (AB) > V(A) + V(B)

где V(AB) – стоимость объединенной компании, образовавшейся в результате

слияния компаний А и В;

V(A) – стоимость компании А;

V(B) – стоимость компании В.

Таким образом, суть синергетического эффекта заключается в том, что

слияние двух компаний порождает дополнительную стоимость объединенной

компании. За счет чего же происходит увеличение стоимости объединенной

компании? Очевидно, что источники увеличения стоимости формируют

определенную выгоду для участников сделки слияния/поглощения, которая и

является основным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений.

Источники создания дополнительной стоимости.

1. Экономия от масштаба

Объединяющиеся компании обладают рядом схожих функциональных

подразделений, таких, как бухгалтерия, управление финансового контроля,

маркетинговое управление, рекламные, исследовательские и сбытовые

подразделения и т.д. Дублирование функций можно избежать, создав единые

централизованные управления оптимального размера вместо обычного

объединения уже имеющихся в наличии у объединяющихся компаний, что приведет

к значительному снижению затрат на их содержание. Кроме того, что не менее

важно, экономия от масштаба означает возможность производить большие объемы

продукции при тех производственных мощностях. Другими словами, происходит

снижение удельного веса постоянных затрат в себестоимости производимой

объединенной компанией продукции. Разумеется, эффект экономии от масштаба

может наблюдаться при горизонтальных и иногда при конгломератных слияниях,

когда идет речь об объединении одинаковых или родственных видов бизнеса

Но при кажущейся столь очевидной простоте использования эффекта экономии

от масштаба на практике слияния, тем не менее, порождают множество проблем,

связанных с возможностью интеграции двух компаний и, соответственно, их

дублирующихся подразделений в одно целое. Зачастую объединившиеся компании

после слияния продолжают функционировать как две отдельные независимые

единицы, что сводит на нет эффект использования экономии от масштаба.

2. Экономия от вертикальной интеграции

Вертикальные слияния также сулят определенные выгоды объединяющимся

компаниям. В частности, очень важным источником создания дополнительной

стоимости при вертикальном слиянии компаний является экономия от

вертикальной интеграции. Как уже было рассмотрено выше, суть ее заключается

в том, что вертикально интегрированные компании значительно экономят на

трансакционных издержках. Например, за счет того, что промежуточный продукт

внутри объединенной компании передается от одного звена производственного

процесса к другому без какой-либо оплаты или по минимальной цене,

себестоимость конечного продукта значительно снижается.

3. Взаимодополняющие ресурсы

Фактор, в чем-то схожий с предыдущим.

Основная идея его в том, что зачастую мелкая компания, выпускающая

уникальную, перспективную продукцию, не имеет возможностей реализации

своего потенциала и успешного продвижения на рынке. В этом случае одним из

наиболее эффективных решений является слияние с более крупной компанией,

обладающей для этого всеми ресурсами. Тогда компании "помогут" друг другу

за счет того, что каждая из них имеет то, чего не хватает другой. То есть

мотивом для слияния будет наличие у них взаимодополняющих ресурсов.

4. Неиспользованные льготы по налогообложению

Речь идет о том, что если какая-либо компания, обладающая определенными

налоговыми льготами, но не способная использовать их вследствие отсутствия

прибыли, объединяется с другой компанией, стабильно получающей достаточно

большие объемы прибыли, то у объединенной компании появляется возможность

эффективного использования этих налоговых льгот.

Существует также целый ряд причин, побуждающих компании к проведению

слияний/поглощений, но не создающих дополнительной стоимости.

1. Излишние объемы свободных денежных средств

Возможна ситуация, когда стабильная, развитая компания генерирует

постоянные, значительные объемы чистой прибыли, но в силу каких-либо причин

не имеет подходящих возможностей для ее инвестирования. Политика

менеджмента может не предполагать выплату больших дивидендов, тогда

создаются все предпосылки для осуществления финансовых вложений через

проведение слияния или поглощения. Некоторые компании вообще практически не

инвестируют имеющуюся у них чистую прибыль. В этом случае они сами

становятся лакомой добычей для поглощения другой компанией.

2. Устранение неэффективного управления

Существует иной вариант, когда потенциальным объектом поглощения

становится компания, где вследствие неграмотного управления имеются

неиспользованные возможности сокращения издержек производства, а также

повышения уровня продаж и уровня рентабельности. Тогда поглощающая компания

ставит целью полную замену существующей системы управления с извлечением из

этого всех возможных выгод. В данном случае поглощение используется как

эффективный инструмент замены старой команды управляющих новой.

3. Диверсификация

Диверсификация является очень мощным стимулирующим фактором к проведению

слияния/поглощения. Особенно это относится к конгломератным слияниям, где

объединение компаний из несвязанных отраслей способствует снижению ими

риска банкротства от резкого ухудшения экономической ситуации в какой-либо

отрасли или регионе, внезапного значительного снижения спроса на каком-либо

сегменте рынка и т.д. Однако при всей весомости этого фактора в принятии

решения о проведении слияния/поглощения он не способствует увеличению

стоимости объединенной компании. Мало того, зачастую рыночная стоимость

диверсифицированных компаний ниже, чем стоимость недиверсифицированных.

Например, компания Kaiser Industries перестала свое существование в

качестве холдинга в 1977 г. из-за того, что сильная диверсификация снижала

ее рыночную цену[2]. Холдинг Kaiser Industries владел акциями Kaiser Steel,

Kaiser Aluminum и Kaiser Cement. Все они были независимыми компаниями, и их

акции котировались на фондовой бирже. Таким образом, можно было оценить

стоимость Kaiser Industries, имея информацию о ценах этих трех компаний.

Однако акции Kaiser Industries продавались со значительной скидкой по

сравнению с ее инвестициям в эти компании. Эта скидка исчезла, как только

Kaiser Industries объявила о распродаже своих инвестиций.

Объяснение этому, вероятнее всего, в том, что диверсификация компании

представляет ценность только для нее самой. Для ее акционеров же какой-либо

ценности диверсификация не имеет и их благосостояния она не повышает, пока

у инвесторов существует возможность персональной диверсификации собственных

вложений в акции различных эмитентов, которая будет полностью

соответствовать их личным интересам.

4. Снижение цены заемного капитала.

Еще один немаловажный стимул к проведению слияний и поглощений, имеющий

достаточно большое значение для сливающихся компаний, но, как и предыдущий,

имеющий достаточно неоднозначный эффект.

Его суть в том, что стоимость заимствований для каждой из компаний в

отдельности выше, чем их стоимость для объединенной компании, образованной

в результате слияния. Это объясняется тем, что до слияния предоставленные

займы обеспечены активами только одной фирмы, в то время как займы для

объединенной компании обеспечены активами сразу двух фирм. То есть кредитор

в случае непогашения своих обязательств одной из слившихся компаний всегда

может рассчитывать на их погашение второй компанией. В результате займы для

Страницы: 1, 2, 3