Портфель инвестиций, методы его формирования и оценка.

Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что

процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической

ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учетной ставки».

Пассивная модель управления

Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных

портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную

перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка,

насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность

существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом

рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном,

рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры

фондового рынка такой подход представляется малоэффективным:

1. пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из

низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.

2. ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель

существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит

реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень

накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю

иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода,

но и стоимости.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение

инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя

метод «лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной

срочности с распределением по срокам до окончания периода существования

портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг — это продукт,

который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма

важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление.

Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе

портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории

инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики.

Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, то есть

распределение средств портфеля по принципу — «не клади все яйца в одну

корзину» — ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и

т. д. Кроме того, увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг,

находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения

портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в

портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение

состава портфеля нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней

диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может

привести к таким отрицательным результатам, как:

. невозможность качественного портфельного управления;

. покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

. рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на

предварительный анализ и т. д.);

. высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т. д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут

желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать

более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка,

необходимо прежде всего решить проблему: а имеется ли на нем достаточное

количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть

вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке

разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный

держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить

инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констатировать,

что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются

одним из основных объектов портфельного инвестирования.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного

фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного

биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг.

Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен

иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при

подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время

малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки

вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода

сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с

инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с

наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить

доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского

рынка не дает подобных гарантий.

Тактика

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ

управления портфелем.

Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать

значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить

тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на

активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным

доходом.

Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора)

выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не

обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения

операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать

риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо

предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в

зависимости от рыночных перемен и выбранного им ввда управления.

Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций

государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет

доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора

представляются малопривлекательными.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены

либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора.

Активное управление предполагает высокие затраты специализированного

финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже

и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и

оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора,

управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь

своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в

значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а

следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от

полученной прибыли.

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств

специализированному учреждению, которое занимается портфельными

инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их

владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За

проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. На практике

операции такого рода носят название «доверительные банковские операции».

Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского рынка

Проблемы общего характера

Российский рынок по-прежнему характерен негативными особенностями,

препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в

определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам.

Прежде всего, следует отметить невозможность ведения нормальных

статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть

отсутствие исторической статистической базы, что приводит к невозможности

применения в современных российских условиях классических западных методик,

да и вообще любых строго количественных методов анализа и прогнозирования.

Следующая проблема общего характера - это проблема внутренней организации

тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Как показывает

опыт общения с нашими клиентами, особенно региональными, даже во многих

достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема текущего

отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении). В таких

условиях нельзя говорить о каком-либо более или менее долгосрочном

планировании развития банка в целом.

Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках создаются

отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни

это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают

общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев и к потере

возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка,

так и клиентским портфелем.

Проблемы взаимодействия клиентов и доверительных управляющих

Проблема выбора управляющего в настоящее время решается на уровне личных

отношений. Сейчас сложилась практика, когда инвесторы выбирают себе

доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как

финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного

персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным

конфликтам и разочарованиям.

В то же время получить достоверную информацию для выбора управляющего

трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника

информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по

доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах в

информации общего характера о банках, а также неунифицированностью названий

управлений и отделов банков, выполняющих такие функции.

Даже если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются данным

видом деятельности, получить у них исчерпывающую информацию, необходимую

для принятия решения об инвестировании, затруднительно. Примерным

ориентиром могли бы служить типовые формы договоров и схемы распределения

прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений на российском рынке пока

еще не выработаны, и бытующие формы договоров и оговариваемые ими условия

отличаются друг от друга весьма значительно. Названия заключаемых договоров

обычно содержат такие понятия как "траст" или "доверительное управление".

Тем не менее, часто банки и иные финансовые организации довольствуются

брокерскими операциями. Договоры, заключаемые фактически на брокерское

обслуживание, содержат в себе инородные блоки о разделении прибыли и т. п.

В настоящее время остро стоит проблема прозрачности действий управляющих и

их низкой ответственности перед клиентами. Практика показывает, что

существует определенная тенденция (особенно среди небанковских

доверительных управляющих), когда четкое разделение собственных средств

управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический учет

одновременно нескольких портфелей, и группировка договоров и платежей

осуществляется не по принадлежности операции к портфелю того или иного

клиента, а по типу актива.

Удивительно, но хотя это в первую очередь отвечает их интересам, клиенты

очень редко требуют от управляющих твердых договоренностей относительно

отчетности. Ведь если речь идет о трасте в смысле доверительного

управления, клиент обязательно должен требовать полной прозрачности

действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий, пользуясь

непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в свою пользу,

очень распространена.

Проблемы моделирования и прогнозирования

Большой блок проблем связан с процессом математического моделирования и

управления портфелями ценных бумаг. Портфель финансовых активов - это

сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким

образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения

математического аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде

случаев, когда можно говорить не о портфеле, а о некоторых элементах "

портфельного подхода", удается обойтись более простыми приемами, но перед

каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно встают

серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причем универсального

подхода к решению всех возникающих задач не существует, и специфика

конкретного случая требует модификации базовых моделей.

На данный момент адекватного математического аппарата для всех возможных

схем еще не разработано. Это связано как с небольшим опытом развития

подобных взаимоотношений в России, так и с объективной математической

сложностью возникающих моделей. Особенно велико разнообразие моделей в

трасте доверительного управления, а именно он наиболее распространен в

России.

Проблемы оптимального достижения целей инвестирования

Независимо от выбираемого уровня прогнозирования и анализа, для постановки

задачи формирования портфеля необходимо четкое описание параметров каждого

инструмента финансового рынка в отдельности и всего портфеля в целом (то

есть точное определение таких понятий, как доходность и надежность

отдельных видов финансовых активов, а также конкретное указание, как на

основании этих параметров рассчитывать доходность и надежность всего

портфеля). Таким образом, требуется дать определение, доходности и

надежности, а также спрогнозировать их динамику на ближайшую перспективу.

При этом возможны два подхода: эвристический - основанный на

приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе структуры

портфеля, и статистический - основанный на построении распределения

вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в

целом.

Второй подход практически решает проблему прогнозирования и формализации

понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и

вероятность ошибки при составлении вероятностного распределения находятся в

сильной зависимости от статистической полноты информации, а также

подверженности рынка влиянию изменения макропараметров.

После описания формальных параметров портфеля и его составляющих необходимо

описать все возможные модели формирования портфеля, определяемые входными

параметрами, которые задаются клиентом и консультантом.

Используемые модели могут иметь различные модификации в зависимости от

постановки задачи клиентом. Клиент может формировать как срочный, так и

бессрочный портфель.

Портфель может быть пополняемым или отзываемым. Под пополняемостью портфеля

понимается возможность в рамках уже действующего договора увеличивать

денежное выражение портфеля за счет внешних источников, не являющихся

следствием прироста первоначально вложенной денежной массы. Отзываемость

портфеля - это возможность в рамках действующего договора изымать часть

денежных средств из портфеля. Пополняемость и отзываемость могут быть

регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля регулярна, если имеется

утвержденный сторонами график поступления дополнительных средств.

Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями

на риски.

Уместно вводить также ограничение на ликвидность портфеля (оно вводится на

случай возникновения у клиента непредусмотренной в договоре необходимости

срочного расформирования всего портфеля). Уровень ликвидности определяется

как число дней, необходимое для полной конвертации всех активов портфеля в

денежные средства и перевода их на счет клиента.

Следующий блок проблем связан уже непосредственно с решением

оптимизационных задач. Необходимо определиться с главным критерием

оптимизации в процедуре формирования портфеля. Как правило, в качестве

целевых функций (критериев) могут выступать лишь доходность и риск (или

несколько видов рисков), а все остальные параметры используются в виде

ограничений.

При формировании портфеля возможны три основные формулировки задачи

оптимизации:

. целевая функция -- доходность (остальное - в ограничениях);

. целевая функция -- надежность (остальное - в ограничениях);

. двухмерная оптимизация по параметрам "надежность-доходность" с

последующим исследованием оптимального множества решений.

Зачастую бывает, что небольшим уменьшением значения одного критерия можно

пожертвовать ради значительного увеличения значения другого (при одномерной

оптимизации такого рода возможности отсутствуют). Естественно, что

многомерная оптимизация требует применения более сложного математического

аппарата, но проблема выбора математических методов решения оптимизационных

задач - это тема особого разговора.

Проблема постановки задачи управления портфелем

Следующий уровень в модифицировании базовых моделей возникает при переходе

от статических задач (формирование портфеля) к динамическим (управление

портфелем).

Разумно полагать, что в течение заранее оговоренного промежутка времени

(срока действия договора) клиент не может изменить инвестиционные

приоритеты. Однако возможность уточнения прогноза по ходу реализации задачи

вносит в нее определенный динамизм. Кроме того, срок окончательных расчетов

может быть однозначно не определен, и тогда с позиций статистического

подхода мы имеем дело со случайным процессом.

Заключение

Конечно, спектр вопросов, касающихся портфельного инвестирования,

чрезвычайно широк, и затронуть их все в рамках подобного обзора невозможно.

Главное, что необходимо подчеркнуть: будущее за портфельным менеджментом,

но его возможности надо использовать и в нынешних условиях.

Список использованных источников

1. Гражданский Кодекс Российской Федерации

2. Балабанов И.Т. Финансовый менеджмент. – М., 1994.

3. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами. – М., 1997.

4. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-фз "Об акционерных

обществах"

5. Федеральный закон от 21 июля 1997 г. № 123-фз "О приватизации

государственного имущества и об основах приватизации муниципального

имущества в Российской Федерации"

6. Положение о продаже акций в процессе приватизации (утверждено

Распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992 г. № 701-р)

7. Алексей Рухлов. Принципы портфельного инвестирования. - Финансы. Ценные

бумаги. - 1997.

8. Максим Антропов. Банковский кризис: продолжение следует? – Инфо-А,

Сентябрь 1998.

9. Александр Ованесов. Проблемы портфельного инвестирования. - Российская

Экономика: Тенденции и Перспективы, Март 1998.

-----------------------

[pic]

Страницы: 1, 2, 3