Инфляционные последствия девальвационного кризиса в России и на Украине

Инфляционные последствия девальвационного кризиса в России и на Украине

М. ДОМБРОВСКИ, профессор экономики, вице-председатель CASE -Центра

социально-экономических исследований (Варшава),

У. ГУРСКИ, магистр экономики, младший научный сотрудник CASE,

М. ЯРОЧИНЬСКИ,

магистр экономики, младший научный сотрудник CASE

ИНФЛЯЦИОННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ ДЕВАЛЬВАЦИОННОГО КРИЗИСА В РОССИИ И НА УКРАИНЕ*

Влияние девальвации на уровень цен

В открытой экономике можно выделить четыре канала, посредством которых

девальвация национальной валюты влияет на уровень цен1.

Первый, наиболее прямой канал - непосредственное воздействие изменений

обменного курса на цены импортируемых и экспортируемых товаров и услуг,

выраженные в национальной валюте. По мере ее обесценивания возрастают цены

на импортируемые готовые изделия. В то же время общий уровень цен также

повышается в связи с увеличением цен на товары, импортируемые для нужд

производства - горючее, сырье и полуфабрикаты. Как следствие растут и цены

на экспортируемые товары и услуги. В результате увеличивается спрос, а

значит, и цены на товары-заменители. Совокупный эффект влияния изменений

обменного курса на уровень цен будет зависеть от доли международной

торговли в ВВП, а также от товарной структуры экспорта и импорта. Важную

роль играют открытость внутреннего рынка и демонополизация. Чем ниже

издержки входа на рынок и чем менее монополизирован рынок, тем более

ощутимо скажутся изменения обменного курса на цены2.

Второй канал взаимодействия обменного курса и инфляции -влияние на

заработную плату. В различных отраслях промышленности, затрагиваемых

изменениями обменного курса, она также подвергается давлению. К тому же

изменения обменного курса отражаются на уровне жизни населения, что

обусловливает требования повышения заработной платы3.

'CASE - Center for Social and Economic Research, Warsaw. Studies and

Analyses, 1999, No 159. Публикуется с некоторыми сокращениями.

' Antczak М., Gorski U. The Influence of the Exchange Rate Stability on

Inflation:

A Comparative Analysis. - CASE, Studies and Analyses, 1998, No 137.

''Rybinski K. Capital Inflows in Central and Eastern Europe: Inflation,

Balance of Payments and Recommended Policy Responses. - CASE, Studies and

Analyses, 1998, No 132.

'Dornbusch R. Exchange Rates and Inflation. MIT Press, 1995.

27

Третий канал связан с отрицательным влиянием девальвации на спрос на

национальную валюту. Этот эффект еще более усиливается в переходных

экономиках со слаборазвитыми финансовыми рынками, свежими воспоминаниями о

высокой инфляции и девальвации и значительной степенью долларизации.

Действительный и ожидаемый уровни девальвации создают определенные ожидания

относительно будущих изменений уровня цен. Экономические субъекты, которые

предвидят, что национальная валюта обесценится, соответственно корректируют

свои инфляционные ожидания. Очевидно, ожидаемый уровень инфляции - одна из

переменных функции спроса на деньги. Это значит, что обменный курс или его

вероятные изменения тоже влияют на спрос на деньги. Из этого следует, что

общий уровень цен, являющийся результатом взаимодействия спроса и

предложения денег, также находится под влиянием изменений обменного курса.

Если экономика характеризуется высоким уровнем долларизации, воздействие

девальвации на скорость обращения денег и уровень цен будет еще более

сильным в связи с легкой возможностью замещения валют.

Четвертый канал возникает в случае, когда наличность и вклады в иностранной

валюте используются как средство расчетов. Тогда девальвация автоматически

повышает их стоимость в национальной валюте, а значит, совокупную

ликвидность в экономике. Другими словами, девальвацию можно рассматривать

как расширение предложения денег, увеличивающее текущие ликвидные фонды

внутренних экономических агентов и создающее избыточный спрос на товары и

услуги, тем самым способствуя росту внутренних цен.

Краткосрочный временной горизонт нашего анализа и недостаток статистических

данных не позволяют исследовать влияние повышения заработной платы на

уровень цен. Однако имеющиеся данные свидетельствуют о том, что в

большинстве отраслей российской и украинской экономик номинальная

заработная плата в первые месяцы после девальвации оставалась неизменной.

Таким образом, этот канал инфляционного давления еще не "работает".

Причины российского и украинского кризисов -сходство и различия

Несмотря на многочисленные различия в последовательности проведения реформ

и конкретном прогрессе, достигнутом в отдельных отраслях, в процессе

экономической трансформации в России и на Украине в 90-е годы имеются

сходные тенденции и характерные черты. Все основные институциональные и

системные реформы, связанные с переходом от командной экономики к рыночной,

проводились медленно, непоследовательно, а иногда даже обращались вспять.

Это относится, например, к темпам либерализации цен, политики обменного

курса и торговли (как внутренней, так и внешней), реформам

законодательства, созданию современной налоговой системы, рационализации

социальных расходов, введению эффективной процедуры банкротства и

ликвидации убыточных отраслей и видов деятельности. Не удалось серьезно

демонополизировать и раздробить отраслевые структуры, унаследованные от

прежней командной системы. Приватизация главным образом с использованием

ваучерных схем почти полностью контролировалась работниками и

управленческим персоналом предприятий ("инсайд ёрами"), что позволило

выжить и продолжить свою управленческую деятельность большинству "красных

директоров". Приватизационный процесс в России пошел дальше, чем на

Украине. Россия также результативно начала денежную стадию приватизации.

Однако это не помогло создать действительно конкурентоспособный частный

сектор, работающий в соответствии с принципами рыночной экономики из-за

недостаточной открытости и "прозрачности" приватизационного процесса, что

привело к образованию огромных конгломератов, принадлежащих узкой прослойке

финансовой олигархии, фактически контролирующей российскую экономику и

политическую жизнь. То же относится к коммерческим банкам и другим

финансовым учреждениям. Внешне их развитие выглядело весьма привлекательно,

но в действительности российские банки не соблюдали элементарных критериев

надежности и были высококоррумпированны-ми, больше напоминая азиатские,

нежели западные, банки.

Что касается макроэкономической политики, то после нескольких провалившихся

попыток преодолеть инфляцию в первой половине 90-х годов обе страны сумели

добиться заметного прогресса в этой сфере. В России инфляция снизилась до

уровня ниже 10% в месяц, а обменный курс стабилизировался в 1995 г., а на

Украине - в 1996 г. В 1996-1997 гг. дезинфляционный процесс продолжался

(см. табл. 1). В первой половине 1998 г. месячный уровень инфляции

приближался к нулю. Стабилизационный процесс, казалось, получил сильную

психологическую поддержку с введением в сентябре 1996 г. на Украине новой

валюты - гривны и деноминацией российского рубля 1 января 1998 г. Более

того, в России в 1997 г. и на Украине в первой половине 1998 г. стали

заметны первые признаки экономического подъема.

Однако макроэкономической стабилизации в обеих странах недоставало одного

крайне важного компонента - сбалансированного бюджета. Дефицит

государственного бюджета не только оставался на высоком уровне, но

фактически еще больше возрос за период относительной ценовой стабильности.

Обе страны характеризовались также высоким скрытым дефицитом в форме

бюджетных задолженностей. Разумеется, перманентный бюджетный кризис был в

значительной степени обусловлен медленными темпами институциональных и

структурных реформ.

Устойчиво низкая монетизация российской и украинской экономик, отражающая

общее недоверие народа к правительству и его способности поддерживать

стабильность обменного курса, серьезно ограничила возможности

неинфляционного финансирования бюджетного дефицита. Приблизительно через

год после начала крупномасштабных операций на рынке государственных

облигаций (то есть в начале 1996 г. в России и в конце 1996 г. на Украине)

потенциал внутреннего финансирования этих обязательств оказался практически

исчерпан. Их доходность увеличилась до астрономического

[pic]

Источник: Disinflation in Transition: 1993-1997. Internatio ^ und,

September 4, 1998; Growth Experience in Transition Economies. InU .ictary

Fund, September 4, 1998.

уровня, сигнализируя об опасности дефолта4. Открытие рынка государственных

ценных бумаг для инвесторов-нерезидентов и выход на рынок еврооблигаций

дали российским и украинским властям дополнительный год для проведения

необходимых фискальных реформ. Однако из-за отсутствия политического

согласия момент был упущен. В то же время после частичной либерализации

внешних финансовых потоков экономики обеих стран стали намного более

уязвимыми перед изменяющимися тенденциями и настроениями на международных

финансовых рынках.

В сентябре-октябре 1997 г. под влиянием азиатского кризиса и осознания

того, что прогресс в бюджетно-налоговой и других сферах не достигнут,

большинство инвесторов стали воспринимать Россию и Украину как

потенциальных кандидатов в финансовые банкроты и начали изымать свои деньги

из обеих стран. Это оказало сильное давление как на рынки казначейских

обязательств, так и на валютные резервы их центральных банков. В течение

десяти месяцев Центральный банк России (ЦБР) и Национальный банк Украины

(НБУ) пытались защитить обменные курсы рубля и гривны путем интервенций на

валютном рынке и повышения учетных ставок. Однако данные меры не были

подкреплены фискальной адаптацией и микроэкономическими реформами из-за

политической конфронтации между правительствами и парламентами обеих стран.

Фактически НБУ и

4 В России в период кульминации президентской избирательной кампании (май-

июнь 1996 г.) реальная годовая доходность ГКО-ОФЗ превышала 100%! После

победы Б. Ельцина на выборах она снизилась, но все еще оставалась на

относительно высоком уровне.

ЦБР провели стерилизацию оттока капитала путем повторного увеличения

кредитования правительств, чтобы избежать немедленного дефолта на рынке

государственных ценных бумаг5.

В такой ситуации на рынке несколько раз возникала паника, например, в мае

1998 г. В определенный момент резиденты-держатели отечественных денег

присоединились к нерезидентам в их попытках освободиться от рублей и гривен

и приобрести доллары или другую твердую валюту. Это в конечном счете

привело к событиям 17 августа 1998 г.

Хотя предкризисные явления в России и на Украине были во многом схожи, тем

не менее важно отметить отдельные специфические черты, которые могли

повлиять на различия в масштабах и динамике финансовых кризисов и их

инфляционных последствиях.

Во-первых, размер государственного долга (по отношению к ВВП) в России был

приблизительно вдвое больше, чем на Украине. Частично это было обусловлено

тем, что Россия стала правопреемницей активов и пассивов бывшего Советского

Союза.

Во-вторых, размер дефицита государственного бюджета на Украине был немного

меньше, чем в России (см. табл. 1).

В-третьих, общие проблемы с налоговой и финансовой дисциплиной в обеих

странах дополнительно усугублялись в России очень запутанными принципами

бюджетного федерализма.

В-четвертых, отраслевая структура внешней торговли обеих стран весьма

различалась, что сыграло важную роль в предшествующий кризису период.

Существенное падение мировых цен на нефть, природный газ'и многие другие

сырьевые товары в конце 1997 - первой половине 1998 гг. нанесло ущерб

российскому экспорту и условиям торговли. Украина как крупный импортер

энергоносителей и основных сырьевых товаров получила возможность несколько

улучшить условия своей торговли (особенно с Россией). Неодинаковая

структура импорта (преобладание готовых потребительских товаров в

российском импорте и полуфабрикатов - в украинском) сказалась на глубине

инфляционного шока после девальвации их валют.

В-пятых, фондовый рынок в России был развит намного лучше, чем на Украине,

где его роль была совсем незначительной. Отток капитала из России в октябре-

ноябре 1997 г. фактически начался со "взрыва" спекулятивного "мыльного

пузыря" на фондовом рынке.

В-шестых, украинские банки не занимались заемными операциями за рубежом и

забалансовыми сделками с дериватами. По иронии судьбы, как и в случае с

фондовым рынком, Украина получила определенную "премию" за задержку в

развитии банковского сектора и его включении в международные финансовые

рынки. В то же время, возможно, банковский надзор на Украине был лучше, чем

в России.

В-седьмых, на Украине в отличие от России не было таких больших и

политически влиятельных финансово-промышленных групп и других

олигархических структур.

5 Как следует из данных таблицы 1, кредитование центральными банками

правительств никогда не прекращалось, уменьшились лишь его масштабы с 1995

г. в России и с 1996 г. на Украине.

31

Развитие кризисной спирали в России и на Украине

Динамика российского кризиса. Летом 1998 г. практически полностью

истощились валютные резервы ЦБР, в Государственной думе РФ застряли проекты

реформы государственных финансов, обострились проблемы ликвидности в

нескольких крупных коммерческих банках. 17 августа российские власти решили

отказаться от попыток поддержать обменный курс рубля, объявили дефолт на

рынке государственных ценных бумаг (ГКО-ОФЗ) и ввели мораторий на выплаты

российских коммерческих банков по их внешним обязательствам. Два первых

решения ускорили развитие глубокого кризиса в банковской сфере, поскольку

российские банки были держателями крупных пакетов ГКО и деноминированных в

долларах форвардных контрактов.

Валютный "коридор" был существенно расширен (до 6-9,5 руб. за 1 долл.).

Однако по мере усиления рыночного давления поддерживать и новые рамки

"коридора" оказалось невозможным. Чтобы предотвратить появление "черного"

рынка валюты, ЦБР был вынужден сделать обменный курс более реальным. С

начала сентября обменный курс рубля стал "плавающим" и опустился ниже 20

руб. за 1 долл.

Довольно неожиданно 15 сентября обменный курс рубля подскочил до 8,67 руб.

за 1 долл. Это можно объяснить сговором между банками и ЦБР, в результате

которого уменьшились обязательства банков по форвардным контрактам, которые

заканчивались 15 сентября (хотя платежи по этим контрактам все равно были

заморожены вследствие моратория). Незначительный оборот валютного рынка

позволил легко провести эту манипуляцию - в кульминационную неделю ЦБР

продал всего 300 млн. долл. После 15 сентября обменный курс быстро

возвратился к уровню 16 руб. за 1 долл. Похожая операция, хотя и в меньших

масштабах, была проведена перед 15 октября.

Вокруг отметки 16 руб. за 1 долл. курс колебался в течение более чем двух

месяцев, что указывало на некоторый временный, постдевальвационный

равновесный уровень. В начале октября 1998 г. были введены новые

ограничения на торговлю: на утренних торгах экспортеры были обязаны

продавать 50% своей валютной выручки, в то время как покупка валюты была

разрешена только при наличии импортных контрактов, для выплат дивидендов и

основных выплат по торговым кредитам, гарантированным иностранными

правительствами. Импорт из-за девальвации рубля сократился, поэтому

предложение валюты, как правило, превышало спрос, и ЦБР покупал излишки и

позже продавал их на вечерних торгах. Неудивительно, что на утренних торгах

рубль был устойчивее, хотя разница между утренним и вечерним курсами

составляла обычно всего несколько процентов.

Разрушение рынка и вмешательство ЦБР в его работу лишь сгладили

отрицательные последствия сильной паники на начальной стадии кризиса. Тем

не менее меры, предпринятые ЦБР, были по своей природе недальновидными и

способствовали возникновению проблем в будущем. Опыт показывает, что

действие рыночных механизмов всегда рано или поздно приводит к равновесию.

Несмотря на все официальные заявления и административные барьеры, было

широко распространено мнение, что рубль и дальше будет падать. Объемы

продаж валюты экспортерами оказались ограниченными. Официальные резервы

стабилизировались на уровне 12-13 млрд. долл. (как и в августе 1998 г.). В

ноябре 1998 г. обменный курс рубля снова стал снижаться.

Последствия кризиса на Украине. В условиях чрезмерного дефицита бюджета,

который изначально финансировался главным образом путем привлечения

иностранного капитала, отток краткосрочных иностранных инвестиций под

влиянием кризиса в странах Юго-Восточной Азии в сентябре 1997 г.

способствовал усилению дс-вальвационного давления. За восемь месяцев 1998

г. резервы иностранной валюты уменьшились с 2374 млн. до 900 млн. долл. В

то же время финансирование не сократившегося бюджетного дефицита

проводилось в основном Национальным банком Украины и частично

отечественными коммерческими банками, которые активно участвовали в

первичных аукционах государственных облигаций. Расширение внутреннего

кредита путем финансирования бюджетного дефицита в условиях оттока капитала

только усилило и без того высокие девальвационные ожидания. Постепенное

ухудшение структуры активов НБУ (замещение иностранных активов внутренним

кредитом) должно было привести к краху национальной валюты при недостатке

валютных резервов для поддержания стабильного обменного курса.

Накануне российского кризиса официальный обменный курс составлял 2,14

гривны за 1 долл. (в начале 1998 г. - 1,96 гривны за 1 долл.). В то время

НБУ проводил политику валютного "коридора" с границами 1,80-2,25 гривны за

1 долл., объявленного на весь 1998 год. События 17 августа в России дали

начальный импульс дестабилизации гривны и валютного рынка на Украине. В

результате немедленного усиления дсвальвациопных ожиданий и неравновесия на

межбанковском рынке (межбанковский обменный курс был принудительно связан с

официальным) НБУ за несколько дней девальвировал гривну до нижней границы

"коридора". Учет-пая ставка была увеличена на 10 процентных пунктов,

достигнув уровня 92%. НБУ обязал коммерческие банки ежедневно закрывать

свои открытые валютные позиции и запретил предоплату импортных контрактов.

Однако НБУ не удалось сбалансировать рынок и в конце августа, когда уровень

валютных резервов снизился до менее чем 800 млн. долл., он прекратил

валютные интервенции. С начала сентября для сдерживания спроса на валюту и

избежания неконтролируемой девальвации гривны были введены ограничения на

свободный обмен валюты и принят ряд других жестких административных мер.

НБУ запретил проведение валютных операций на межбанковском рынке, и

единственным местом для их осуществления стала Украинская межбанковская

валютная биржа (УМВБ). К тому же экспортеров обязали продавать 75% валютной

выручки (через две недели эту долю снизили до 50%). Валютный курс в

обменных пунктах не мог отличаться от официального больше, чем на 5% и один

клиент не мог купить свыше 1000 долл. Кроме того, НБУ пытался уменьшить

ликвидность банков, увеличив норму обязательного резервирования с 15 до

16,5%. Из состава обязательных резервов исключили денежную наличность в

банках и государственные облигации.

5 сентября 1998 г. правительство и НБУ изменили границы валютного

"коридора" до 2,5-3,5 гривны за 1 долл. Меры, принятые на ранних стадиях

развития кризиса, позволили НБУ полностью контролировать валютный рынок.

Чиновники НБУ проверяли все заявки на покупку иностранной валюты и

отсеивали некоторые из них, чтобы уравновесить спрос и предложение валюты.

Тем не менее с середины августа гривна постепенно, хотя и "под контролем",

девальвировала на 60%.

Причины начальной "волны" инфляции

Влияние девальвации на цены в России. Начальная "волна" инфляции была

обусловлена прямым воздействием девальвации рубля на цены, а также

неуверенностью и пессимистическими ожиданиями, которые привели к увеличению

спекулятивного спроса на товары. Обесценивание рубля повлияло на цены

Страницы: 1, 2