Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО

рынке ГКО.

Проведение короткой продажи решающим образом зависит от того. Удастся

ли арбитражеру занять ценную бумагу под приемлемый процент. Применительно к

ГКО возможность такого заема обусловливается наличием достаточного

количества владельцев облигаций, которые намерены держать их в течение

более или менее длительного срока (вплоть до погашения). Тогда

предоставление облигаций взаймы на меньший или равный период времени никак

на отразится на доходах таких владельцев, а плата за подобный кредит будет

определяться не столько конъюнктурой кредитного рынка, сколько факторами

типа желания компенсации за риск невозврата ГКО. Поэтому предполагается,

что заем облигаций возможен всегда и притом бесплатно, и в случае заема ГКО

на срок до их погашения арбитражер возвращает владельцу облигаций денежные

средства в размере номинала.

Следует отметить, что нормативная база рынка ГКО не предусматривает в

настоящее время кредитования облигациями. В соответствии с этим

рассматриваемые арбитражные стратегии (в той части, в какой они связаны с

проведением короткой продажи) характеризуют скорее потенциал фьючерсов на

ГКО, нежели реальные возможности их использования в современных условиях.

Аналогичным реальным ГКО в арбитражных операциях могут использоваться

и синтетические облигации (СГКО).

Если доходность СГКО больше ставки привлечения (арбитражером) средств

на кредитном рынке (например, на рынке МБК или на том же рынке ГКО), то

арбитражеру следует занять деньги на этом рынке и вложить их в приобретение

СГКО (т.е. создать синтетический кредит). Подобная операция называется

арбитражем типа cash-and-carry (буквально - «плати и держи»), или САС-

арбитражем.

В противном случае, когда доходность СГКО меньше ставки размещения,

арбитраж заключается в создании синтетического займа (путем продажи СГКО) и

размещении полученных средств на кредитном рынке. Операция такого рада

называется арбитражем типа reverse cash-and-carry (т.е. обратным САС-

арбитражу), или RCAC-арбитражем.

Рассмотрим базовые стратегии арбитража между фьючерсным рынком и

рынком ГКО. Принципиальная идея данного арбитража состоит в следующем:

- если доходность ГКО (Y) меньше доходности соответствующей СГКО (Z), то

требуется привлечь денежные средства, осуществив короткую продажу ГКО, и

отдать их в ссуду, купив СГКО (т.е. провести САС-арбитраж);

- если доходность ГКО (Y) больше доходности соответствующей СГКО (Z), то

требуется привлечь денежные средства, продав СГКО, и отдать их в ссуду,

купив ГКО (т.е. провести RCAC-арбитраж).

При этом арбитражная прибыть составит

ПСАС = I (Z-Y) ( 100 ( T ( 365 (12)

ПRCAC = I (Y-Z) ( 100 ( T ( 365 (13)

где ПСАС - прибыль в результате САС-арбитража;

ПRCAC - прибыль в результате RCAC-арбитража;

I - размер взятой ссуды;

T - срок до погашения облигаций.

Синтетические облигации, как и реальные, различаются по сроку до

погашения. С учетом принятых обозначений будем называть арбитраж,

осуществляемый при помощи ГКО-1 и СГКО-1 (т.е. коротких облигаций),

коротким, а осуществляемый при помощи ГКО-« и СГКО-2 (т.е. длинных) -

длинным арбитражем.

Между условиями для короткого и длинного арбитража существует прямая

связь:

- при F=F0 Y1=Z1 и Y2=Z2;

- при F>F0 Y1Z2;

| | |ГКО-2 |ГКО-1; |ГКО-2 в количестве|Полученная |

| |1 |СГКО-1 и |короткую |ГКО-1; | |

| | |ГКО-1 |ГКО-2; |от погашения ГКО-1| |

| |Y2m2; | |

| | | |mF2=m1 |их владельцу | |

[pic]

Глава V.

1. Долгосрочные перспективы доходности ГКО

Рынок ГКО заслуживает пристального внимания. Именно на этом рынке

определяется реальная стоимость денежных ресурсов. С его помощью

Центральный Банк регулирует уровень денежного предложения в экономике.

Для всех субъектов финансового рынка операции с ГКО являются важным

источником получения прибыли. Поэтому первостепенное значение для

специалистов имеет анализ и прогнозирование динамики процентных ставок на

рынке гособлигаций.

Наиболее логичным подходом к анализу конъюнктуры любого рынка

является анализ спроса и предложения. Выявив и рассмотрев факторы,

определяющие спрос и предложение, можно сделать прогноз дальнейшей динамики

тех или иных параметров.

1.1. Факторы влияющие на спрос

Одним из наиболее главных факторов влияющих на спрос является

характер кредитно-денежной политики монетарных властей. Центральный банк

регулирует предложение денег в соответствии с приоритетами денежной массы.

Механизм в данном случае не имеет значения. Регулирование может

осуществляться за счет покупки тех же ГКО. Эти деньги, проходят через

банки, попадают в первую очередь на рынок госдолга и другие сегменты

финансового рынка. Спрос на бумаги растет, а ставки падают. Когда Банк

России осуществляет денежную рестрикцию, он продает имеющиеся у него

гособлигации, и их ставки двигаются в обратном направлении. Изменения

денежной массы воздействуют на конъюнктуру рынка достаточно быстро,

поскольку проводником кредитно-денежной политики Центрального банка

является банковская система, а банки - основные действующие лица на

рассматриваемом сегменте.

[pic]

Рис. 4. Динамика темпов прироста реальной денежной массы и индекса

доходности рынка ГКО

Ретроспективный анализ динамики индекса обобщенной доходности рынка

ГКО и темпов прироста реальной денежной массы показывает, что указанная

зависимость достаточно четко прослеживается. Об этом можно судить по рис.

Где М2 - денежная масса (M1+безчековые сберегательные счета+мелкие срочные

вклады).

Еще один ведущий фактор, который оказывает немаловажное значение,

является инфляционные ожидания. Он даже в большей степени влияет на рынок

чем изменение реальной денежной массы. Примером может служить ситуация

которая сложилась в мае - июле 1995 г., когда индекс ГКО стабильно рос в то

время как темпы прироста реальной денежной массы оставались положительными.

Это объясняется массированной скупкой долларов Центральным банком. Как

известно, наращивая свои золото-валютные резервы, Центральный банк вынужден

эмитировать рубли, тем самым увеличивая денежную массу. А это, в свою

очередь, ведет к повышению уровня инфляции (по крайней мере, так утверждает

современная экономическая теория). Тогда многие экономисты предрекали

неизбежное увеличение темпов роста цен, и операторы рынка повысили

процентные ставки.

В августе - октябре денежная политика Центрального банка, напротив,

была достаточно жесткой. Однако ставки ГКО демонстрировали тенденцию к

снижения. Здесь вступил в действие другой фактор - реструктуризация

банковских активов в пользу гособлигаций, имевшая место после августовского

краха рынка межбанковских кредитов. В целом же изменения реальной денежной

массы сильно влияют на динамику процентных ставок ГКО. Коэффициент

корреляции 0,5 в данном случае можно рассматривать как весьма высокий (для

темпов прироста денежной массы коэффициент равен 0,6). Стабильное снижение

ставок в последние два месяца во многом обусловлено массированной эмиссией.

В декабре 1995 г. реальная денежная масса увеличилась на 6,1% (эта цифра

уступает только показателям апреля и июня).

Специфика Российского рынка состоит в том, что сбережения населения

находятся не только на банковских вкладах, но и в наличной валюте. Поэтому

следует рассмотреть динамику темпов прироста реальных остатков на

банковских счетах населения и индекса обобщенной доходности рынка ГКО (рис.

5.). На графике видно, что зависимость имеется, хотя и не столь явная, как

в случае с реальной денежной массой.

Другие факторы с трудом поддаются формализации, хотя и воздействуют

на рыночную конъюнктуру. Просматривается зависимость

[pic]

Рис. 5. Динамика темпов прироста реальных остатков на вкладах населения и

индекса доходности рынка ГКО

динамики процентной ставки ГКО от уровня инфляции. Однако об уровне

инфляции мы узнаем только после того, как выросли цены, а ставка показывает

потенциальную прибыль в будущем. Поэтому участники рынка руководствуются

собственными прогнозами инфляции на ближайшее время. Это называется

инфляционными ожиданиями.

Динамика индекса доходности рынка ГКО тесно коррелирует с изменением

темпов роста цен (рис. 6). Надо отметить особенность, что участники рынка

достаточно оперативно реагируют на ухудшение инфляционной обстановки, но

при снижении темпов роста цен они отнюдь не спешат снижать ставки. В

настоящее время этот фактор, скорее всего утрачивает свое значение, потому

что уже в период длительного времени наблюдается стабилизация темпов роста

цен.

Ну и наконец немаловажную роль на рынке государственных краткосрочных

бескупонных облигаций играет приток капитала из-за

[pic]

Рис. 6. Динамика индекса доходности рынка ГКО и индекса потребительских

цен.

рубежа. Аукционы в марте-мае 1996 года показали, что иностранные инвесторы,

несмотря на дискриминационный механизм покупки бумаг, способны заметно

увеличить спрос на ГКО и, соответственно, снизить процентные ставки.

1.2. Факторы влияющие на предложение

Если говорить о факторах влияющих на предложение, от здесь все

зависит от бюджетных потребностей Минфина РФ. План по финансированию

дефицита бюджета заранее определяется законом «О бюджете», поэтому уровень

предложения гособлигаций можно считать заранее заданным. Конечно, на рынке

бывают моменты, когда для погашения старых серий или удовлетворения текущих

нужд эмитент вынужден интенсивно наращивать объемы эмиссии. Но, как

правило, это не приводит к формированию устойчивых долгосрочных тенденций в

динамике процентных ставок.

Многие аналитики считают, что крайне неблагоприятной тенденцией

является стабильное увеличение отношения ГКО к объему денежной массы. На

этом строятся прогнозы о неизбежном крахе рынка. Но надо сказать, что

источником обслуживания внутреннего долга служат доходы бюджета, прямо

пропорциональные с объемом ВВП и денежная масса здесь не при чем. Денежная

масса влияет лишь на баланс спроса и предложения (коэффициент корреляции

между динамикой прироста отношения объема рынка к денежной массе и индексом

обобщенной доходности составляет всего 0,3).

2. Прогноз на ближайшие месяцы[5]

Для того чтобы оценить движение процентных ставок ГКО необходимо

спрогнозировать темпов роста цен. В последнее время Центральный банк России

продемонстрировал свою способность добиваться намеченных целей.

Предположим, что намерение снизить среднемесячную инфляцию до 2% и на этот

раз воплотится в жизнь. Это означает, что накопленный прирост цен не должен

превысить 26,8% за год. Если учесть, что в январе инфляция равнялась 4,1%,

в феврале - 2,8%, а в марте вряд ли опустится ниже 2,5%, то в оставшиеся

месяцы индекс потребительских цен должен составлять не более 1,6%.

На базе этих цифр можно предсказать динамику темпов прироста реальной

денежной массы. По замыслам Центрального банка прирост номинальной денежной

массы в среднем за каждый месяц 1996 г. не должен превысить 3%, что

составит примерно 42% за год. В конце 1995 г. денежная масса составила

213,8 трлн. руб., следовательно, к концу 1996 г. денежная масса составит

примерно 304 трлн. руб.

Сбережения населения специалисты считают главным для решения задачи

снижения процентных ставок по ГКО. За 1995 г. остатки на счетах частных лиц

неуклонно возрастали. Однако этот рост был незначительным. Только один раз

(в июле) темп прироста реальных остатков превысил 5%. По прогнозам такая

тенденция сохранится и в ближайшее время, поэтому банковские вклады

населения нельзя рассматривать в качестве серьезного источника средств на

рынке гособлигаций.

Кроме остатков денежных средств на счетах в банках население имеет

большой инвестиционный потенциал в наличной валюте. Так, в структуре

расходов в 1995 г. доля накоплений на банковских вкладах и в ценных бумагах

составила всего 4,9%, а доля средств, направляемых на покупку валюты, -

14,3%. Это составляет 135 трлн. Руб., или около 30 млрд. долл.

На текущий год запланирован прирост денежной массы на уровне 3% в

месяц. Но может сложиться ситуация, когда население начнет массовый сброс

валюты, и главным ее покупателем окажется Центральный банк. Поскольку

валюта покупается Центральным Банком за счет эмиссии новых денег, то

запланированный прирост денежной массы может оказаться не выполненным. А

это может повлечь за собой прекращение выделения кредитов Международным

валютным фондом. Поэтому, на наш взгляд, Минфин РФ и Центральный банк не

станут злоупотреблять возможностью привлечь на рынок ГКО валютные

сбережения граждан.

Что касается воздействия на рыночную конъюнктуру инфляционных

ожиданий, то сегодня, когда уровень стабилизировался, ажиотаж на рынке

может возникнуть только в случае форс-мажорных обстоятельств.

Особо следует сказать о роли нерезидентов. На первый взгляд они могут

оказать влияние на рыночные ставки. Однако, в этом вопросе будет

проявляться особая осторожность со стороны государства. Проблема состоит в

ограничении прироста денежной массы.

Как было сказано выше, прирост номинальной денежной массы за код

составит около 80 трлн. руб., или 16 млрд. долл. Если даже предложить, что

денежная масса будет расти исключительно за счет покупки Центральным банком

валюты, то возможности для маневра все равно не остается. Действительно, 2

млрд. долл. Поступят от внешних займов, 4 млрд. долл. - кредит МВФ, не

менее 1 млрд. долл. - кредиты Всемирного банка. Все эти деньги так или

иначе поступят на внутренний валютный рынок, и часть их будет вынужден

купить Центральный банк.

К этому следует добавить, что в настоящее время текущий платежный

баланс России остается стабильно активным, т.е. предложение иностранной

валюты превышает спрос на нее. Одновременно экспортоориентированная

российская экономика требует повышения курса доллара. Таким образом, ЦБ РФ

проходится осуществлять постоянные интервенции на валютном рынке,

преимущественно покупая валюту. Что же остается на долю нерезидентов,

покупающих ГКО? Миллиардов пять - не более. Реально эта цифра вряд ли

поднимется выше 3 млрд. долл., что явно недостаточно для устойчивого и

долговременного снижения процентных ставок. Кроме того, при дальнейшем

снижении ставок спрос нерезидентов может сократиться из-за появления

альтернативных возможностей вложения капитала.

Трудно рассчитывать на снижение процентных ставок и за счет

реструктуризации активов банков. Распространенное мнение, что после кризиса

рынка межбанковских кредитов российские банки «кладут все яйца в одну

корзину», на самом деле не совсем верно отражает действительность. К

примеру, по данным на 1 января 1996 г. совокупная доля вложений в госбумаги

200 крупнейших банков России составила лишь немногим более 9% суммарных

активов. И при том, что здесь учтены не только ГКО, ОФЗ и другие бумаги.

Конечно, среди банков существуют исключения. Например, Сбербанк, имеющий

валюту баланса более 119 трлн. руб., располагает портфелем гособлигаций на

сумму более 27 трлн. руб. Думается, крупнейший банк страны с легкостью мог

бы увеличить долю госбумаг в своих активах.

Однако, по нашему мнению, это факт не сработает. Снижение ставок ГКО

имеет целью активизировать инвестиции в реальное производство. Другими

словами, государство не заинтересовано в масштабном наращивании баками

своих активов за счет вложения в гособлигации. Да и банки, как показала

практика, далеко не всегда без оглядки вкладывают ресурсы в ГКО.

И наконец, затронем факторы, определяющие предложение гособлигаций. В

прошлом году Минфин РФ получал 46 коп. чистой выручки при увеличении

номинального объема рынка на 1 руб. Если бы такая тенденция сохранилась, то

к концу 1996 г. общий объем рынка составил бы приблизительно 170 трлн. руб.

Эта цифра получена путем деления объема финансирования бюджета за счет ГКО

и ОФЗ (56 трлн. руб. За вычетом примерно 10 трлн. руб., приходящихся на

другие бумаги) на коэффициент 0,46.

Но, учитывая, что процентные ставки за последнее время упали,

объективным прогнозом емкости рынка в конце года следует. По-видимому,

считать оценка специалистов Минфина РФ. По их заявлениям, объем рынка к

концу года составит 153 трлн руб. Номинальная капитализация рынка составит

примерно 137 трлн. руб., реальная (дефлированная на индекс потребительских

цен) - 180 трлн. руб.

Таким образом, если в начале года отношение реальной капитализации

рынка к реальной денежной массе составляло 31%, то к концу текущего года

ого возрастет до 36%. Понятно, что при такой динамике объемный показателей

рынка ГКО вероятность роста ставок выше, чем падения.

Заключение

В данной работе были рассмотрены методы анализа рынка, стратегии

управления портфелем ценных бумаг, роль Центрального Банка России в

регулировании рынка государственных ценных бумаг с целью возможности

использования аналитического и теоретического материала данной работы в

практической деятельности коммерческих банков на рынке государственных

краткосрочных бескупонных облигаций..

Подробно изложены и проанализированы агрессивная, консервативная и

смешанная стратегии управления портфелем государственных ценных бумаг,

тактика «скальпирования», позволяющие инвестору наиболее эффективно

использовать свободные денежные ресурсы.

В главе «Методы технического анализа» рассмотрены методики анализа

состояния рынка, тенденций влияющие на котировки и доходность ценных бумаг.

В частности описаны анализ ожиданий участников рынка ГКО, плавающие средние

конвергенции-дивергенции, анализ политических рисков.

Обращено внимание на прогрессивные, но не получившие еще широкого

распространения методы страхования рисков, такие как хеджирование. Подробно

описаны основные принципы заключения и анализа котировок расчетных

форвардных контрактов на индексы ГКО - РФК.

В данной работе использована информация, полученная из периодических

экономических изданий, таких как журналы «Рынок ценных бумаг» и «Эксперт»,

биржевые котировки и данные о ходе торгов, рассылаемые Московской

Межбанковской Валютной Биржей по окончании торговой сессии участникам

торгов, консалтинговые материалы агентства «Соболев», опросы участников

рынка, законодательные акты Российской Федерации и специальная

экономическая литература.

Все графики и примеры основаны на реальной биржевой информации о ходе

торгов и на статистических материалах Государственного комитета по

статистике.

Надеюсь, что данная работа, представляющая собой не только

теоретические выкладки, но и подробный анализ методов и данных, основанный

на личном опыте автора и консультациях с другими операторами рынка, будет

полезна для понимания процессов, происходящих на рынке ГКО в данный момент,

а также для практической работы на данном рынке тем, кто еще только

знакомится, что же такое ГКО.

|Список использованной литературы |

|1. |«Ценные бумаги и фондовый рынок», Я.М. Миркин, г. Москва, издательство|

| |«Перспектива», 1995 г., 532 стр. |

|2. |«Государственные ценные бумаги», А.А. Фельдман, г. Москва, |

| |издательство «ИНФРА-М», 1995 г, 240 стр. |

|3. |«Банковское дело», под редакцией профессора В.И. Колесникова и |

| |профессора Л.П. Кроливецкой, г. Москва, издательство «Финансы и |

| |статистика», 1995 г. 476 стр. |

|4. |«Финансовые фьючерсы», Московский государственный университет имени |

| |М.В.Ломоносова Центр общественных наук, г. Москва, ассоциация |

| |«Гуманитарное знание», 1993 г., 116 стр. |

|5. |Всероссийский еженедельный деловой и экономический журнал «Эксперт» |

|6. |Аналитический журнал «Рынок ценных бумаг» |

|7. |Ежемесячный журнал «Деловой Партнер» |

|8. |Постановление Совета Министров - Правительства Российской Федерации «О|

| |выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 8 |

| |февраля 1993 Г. № 107 |

|9. |Основные условия выпуска государственных краткосрочных бескупонных |

| |облигаций Российской Федерации |

|10. |Постановление Правительства Российской Федерации «О внесении изменений|

| |в основные условия выпуска государственных краткосрочных бескупонных |

| |облигаций» от 27 сентября 1994 г. № 1105 |

|11. |Постановление Верховного Совета Российской Федерации «О выпуске |

| |государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 19 февраля |

| |1993 г. № 4526-1 |

|12. |Приказ центрального банка Российской Федерации «О проведении операций |

| |с государственными краткосрочными бескупонными облигациями» от 6 мая |

| |1993 г. № 02-78 |

|13. |Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных |

| |краткосрочных бескупонных облигаций[6] |

-----------------------

[1] Игорь Тростников, Дмитрий Ладыгин «Все дилеры ГКО будут равны, но

некоторые более равны»//«Коммерсантъ daily» №74 1996 г.

[2] Дмитрий Осипа КБ «Фундамент-Банк» «Чем можно привлечь клиента на рынок

ГКО»

//«Эксперт» №2 1996г.

[3] Владимир Жуков АО «Основание» «Использование технических индикаторов на

рынке ГКО» //«Рынок ценных бумаг» №4 1996 г.

[4] Данная диаграмма представляет собой часть информации реально

используемой трейдером на вторичных торгах по состоянию на 26.04.96 г., где

все графики построены на основании средневзвешенных значений.

[5] Алексей Грабаров, консультационное агентство «Соболев»

[6] Утверждено приказом Банка России от 06.05.93 г. № 02-78. Согласовано с

Министерством финансов Российской Федерации от 06.05.93 г.

Страницы: 1, 2, 3, 4

МЕНЮ

Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО

ИНТЕРЕСНОЕ