Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО

хорошо знакомы с внутриполитической ситуацией, однако с февраля 1996 года

на рынок были допущены нерезиденты, которые могут в случае увеличения

политических рисков неадекватно отреагировать на ситуацию и в срочном

порядке отозвать часть своих средств для вложения их в экономику стран с

большим коэффициентом инвестиционной привлекательности. На настоящий момент

нерезиденты ограничены в правах (в частности, они не могут участвовать во

вторичных торгах гособлигациями), но в последнее время Центральным Банком

России квота на участие нерезидентов на рынке ГКО постоянно увеличивается,

в частности на аукцион 30.05.96 она составила 50% от объявленного объема

эмиссии. В марте-апреле 1996 года Министерством Финансов России, совместно

с Центральным Банком были проведены переговоры с компанией Merrill Lynch о

масштабном участии последней в аукционах по ГКО, однако они не увенчались

успехом. Основное требование Merrill Lynch заключалось в предоставлении ей

права участия на вторичных торгах облигациями. Исходя из всего этого мы

можем предположить в ближайшее время рост влияния иностранных инвесторов на

рынке ГКО и увеличение зависимости рынка от политических потрясений.

[pic]

Глава IV.

1. Хеджирование

На рынке срочных инструментов сходятся две области человеческих

интересов: потребность в планировании доходов от будущей деятельности и

склонность к азартным играм. Первое реализуется на рынке в действиях

хеджеров (дословно - оградителей), страхующих свои риски; второе

проявляется в деятельности спекулянтов (мыслителей), извлекающих прибыль с

помощью верного предсказания динамики основного инструмента.

Расхожее мнение о том, что одним из контрагентов срочной сделки

обязательно является хеджер, а другим - спекулянт - неверно. Хеджер, кроме

заключения срочной сделки, имеет некоторый актив и заинтересован в

получении с этого актива заранее фиксированной прибыли. Срочный контракт

хеджер заключает так, что если прибыль от актива падает, то разница между

ожидаемой и реальной прибылью покрывается за счет выигрыша по этому

контракту. Таким образом, операция хеджирования - действия с двумя

активами, причем доходность от проведения совокупности этих операций

известна заранее.

Например, возможно одновременное хеджирование предполагаемой в

будущем сделки по продаже ГКО одним контрагентом и операции приобретения

ГКО другим. Широкие возможности для хеджирования предоставляет также

покупка или продажа контракта на цену отсечения или средневзвешенную цену

первичного аукциона. Однако, в связи со слабым развитием, в настоящее время

срочный рынок ГКО горазда более спекулятивный, чем хеджерский.

Прогнозы динамики рынка ГКО, как правило, основаны на экспертных

оценках, экономико-математических расчетах и техническом анализе. В то же

время, наряду с экспертными оценками темпов роста курса доллара, срочный

валютный рынок предлагает свой собственный прогноз - рыночные котировки

отсроченных конверсионных операций, позволяющие участникам рынка иметь

ориентир при пересчете доходности различных операций из долларов в рубли и

обратно. Такие ориентиры вполне могли бы появиться и у участников рынка ГКО

- в случае доступности котировок срочных сделок по ним. Наличие таких

котировок повышает предсказуемость рынка и в конечном итоге способствует

стабильности финансовой системы. Эти котировки могут служить индикаторами

состояния финансового рынка, позволяющими отследить небольшие изменения

коньюктуры и дающие остальным участникам рынка возможность ориентирования в

ситуации на рынке и настроениях основных операторов.

Основным инструментом на рынке срочных операций являются расчетные

форвардные контракты на цену ГКО (аукциона и вторичных торгов)

2. Расчетные форвардные контракты на индексы ГКО

Рынок расчетных форвардных контрактов (РФК) на индексы ГКО,

организованный Межбанковским Финансовым Домом, начал функционировать с мая

1995 г. Первыми его участниками стали КБ «Русский акционерный торговый

банк», МКБ «Мосстройэкономбанк», МАБ «Межэкономсбербанк» и «Республиканский

социальный коммерческий банк».

За прошедшее время рынок срочных контрактов достаточно развился и

сейчас является одним из наиболее привлекательных финансовых механизмов

внебиржевого рынка.

торги проходят заочно, без физического присутствия участников, в

телефонном режиме. Оптимальное время торгов с 930 до 1100 (времени начала

торгов на ММВБ по ГКО) и с 1400 до 1830 часов по рабочим дням.

Для проведения операций на рынке форвардных контрактов необходимо

заключить договор об участии в торгах. Этот контракт регламентирует

проведение торгов и порядок расчетов по РФК.

Что же представляет из себя расчетный форвардный контракт? Расчетный

форвардный контракт на индексы включает в себя понятие срочного контракта

(контракта на определенный срок), по которому реальная поставка финансовых

ценностей не предусматривается, а возникающие обязательства урегулируются

контрагентами путем перечисления «выигравшей» стороне суммы вариационной

маржи.

Иными словами в сделке на куплю/продажу РФК выступает две стороны,

одна из которых Продавец, а другая Покупатель. Продавец выставляет цену на

продажу форвардного контракта от своего имени и за свой счет, а Покупатель

выставляет цену на покупку форвардного контракта от своего имени и также за

свой счет. Сделка заключается при условии, что Покупатель и Продавец пришли

к определению одной фиксированной цены, которая называется форвардной ценой

сделки. По сути срочная сделка напоминает пари или спор двух участников,

когда один из них продает (Продавец) РФК, а другой его покупает

(Покупатель). Выигрывает же этот спор не тот, кто угадал цену, а тот, кто

купил дешевле или продал дороже реальной цены, сложившейся в результате

первичного аукциона или вторичных торгов на ММВБ. Зафиксированная в

контракте форвардная цена сделки сравнивается с реальной ценой биржи и если

она не совпадает с ней, то образуется курсовая разница.

Пример 4:

Один из участников рынка решил сегодня продать облигацию серии 21050

на завтра по средневзвешенной цене 93.00%. Другой покупал эту же бумагу не

завтра по цене 92.80%. В результате торгов с помощью маклера МФД, оба

участника сошлись на цене 92.90%, которую и зафиксировали в контракте.

Объем контракта был выбран 1 (Один) миллиард рублей или 1000 (Одна тысяча)

облигаций по номинальной цене. Реальная средневзвешенная цена на ММВБ на

вторичных торгах на следующий день составила 93.05%. Следовательно,

продавец контракта продешевил, т.е. продал дешевле, чем сложилась реальная

цена на 0,15%. Это и есть курсовая разница.

Курсовая разница или вариационная маржа, как еще принято называть,

подразумевает выигрыш или проигрыш (в денежном выражении) участника

торговли расчетными форвардными контрактами на цену ГКО, образующуюся в

день аукциона или вторичных торгов за счет курсовой разницы между реальной

ценой, формирующейся на аукционе (вторичных торгах) и ценой ГКО,

зафиксированной в форвардном контракте. Вариационная маржа бывает двух

видов:

- Положительная вариационная маржа - образуется, если цена ГКО на аукционе

(средневзвешенный курс ГКО на вторичных торгах) превышает форвардную цену

контракта. Расчет положительной вариационной маржи рассчитывается по

следующей формуле

Хпол. = (Хср.взв.-F) ( S, (6)

где Хпол. - сумма положительной вариационной маржи (в рублях);

Хср.взв. - цена аукциона или средневзвешенный курс вторичных торгов

(в процентах от номинала)

F - форвардная цена (курс), установленная в контракте (процентах от

номинала);

S - сумма РФК (в рублях).

Отрицательная вариационная маржа образуется, если цена ГКО на

аукционе (средневзвешенный курс ГКО на вторичных торгах) превышает

форвардную цену контракта. Расчет осуществляется по формуле

Хотр. = (F- Хср.взв.) ( S, (7)

где Хотр. - отрицательная вариационная маржа (в рублях);

Хср.взв. - цена аукциона или средневзвешенный курс вторичных торгов

(в процентах от номинала);

F - форвардная цена (курс), установленная в контракте (в процентах)

от номинала;

S - сумма РФК (в рублях).

Из ситуации описанной в примере 5 видно, что курсовая разница

составила 0,15% от контракта объемом в 1 (Один) миллиард рублей.

Следовательно, размер вариационной маржи в рублях равен 0,15% от одного

миллиарда, то есть полтора миллиона рублей. Эта сумма и есть выигрыш или

проигрыш по сделке, который подлежит уплате одним участником торговли

другому.

В общем виде условия “проигрыша” и “выигрыша” можно представить в

виде следующей таблици:

Таблица 2.

| |Положительная вариационная |Отрицательная вариационная |

| |маржа |маржа |

|Условие |ср. взв.цена > форвардной |ср. взв.цена < форвардной |

|Продавец |проигрывает (-) |выигрывает (+) |

|Покупатель |выигрывает (+) |проигрывает (-) |

3. Фьючерс на ГКО

3.1. Основные принципы фьючерса

Одной из задач, решаемых Московской Межбанковской Валютной Биржей,

стала организация срочного рынка на базе ее торгово-депозитарного

комплекса. К настоящему времени завершена инсталляция необходимого

программного обеспечения, утверждены соответствующие нормативные документы,

разработана система гарантий и управления рисками, произведен прием первых

членов в Секцию срочного рынка ММВБ. Ожидается, что в самом ближайшем

будущем на бирже начнутся торги фьючерсами на ГКО.

Фьючерс - заключаемое, как правило, на биржах соглашение, в

соответствии с которым одна сторона (продавец) обязуется в установленный

срок исполнения продать, а другая сторона (покупатель) - купить

определенное количество базового актива по заранее оговоренной цене.

Принято считать, что в результате соглашения покупатель открывает длинную

позицию по фьючерсу, а продавец - короткую. Покупатель фьючерса ожидает,

очевидно, повышения цены базового актива, а продавец - ее понижения.

В отличие от сходного форвардного контракта, торговля которым

осуществляется в основном на внебиржевом рынке, фьючерс предполагает

стандартизацию количества базового актива и сроков исполнения. Кроме того,

расчеты по фьючерсу производятся ежедневно (а не в конце срока исполнения,

как по форвардному контракту) путем взимания или выплаты биржей

вариационной маржи, т.е. суммы убытков или прибылей по всем позициям,

открытым участником срочного рынка.

Величина вариационной маржи определяется методом корректировки по

рынку в ходе которой переоценивается позиция по цене, наиболее отражающей

конъюнктуру данного дня (определяется биржей и называется расчетной ценой).

При этом вариационная маржа равна

по длинной позиции

VML = (FS - FC) ( TV ( TA, (8)

по короткой позиции

VMS = (FC - FS) ( TV ( TA, (9)

где FS - расчетная цена данного дня;

FC - текущая цена позиции (для позиции, открытой в ходе данного

дня, - цена заключения соответствующей сделки; для позиции, открытой

ранее, - расчетная цена предыдущего дня);

ТА - минимальное изменение (шаг) цены, или величина «тика»;

TV - стоимостная оценка минимального изменения цены.

Пример 6: Была заключена сделка на фьючерс ГКО по цене FC=90% (цена

базового актива в процентах к номиналу), а средневзвешенная цена всех

сделок на этот же фьючерс в данный день составила FS=95% (предполагалось,

что это наиболее репрезентативная цена данного дня). При шаге цены TA=0,01%

и его стоимость оценке TV=1000 руб. (соответствует стандартному количеству

базового актива в 10 млн. руб.) вариационная маржа по позициям, открытым в

результате данной сделки, будет равна (тыс. руб.)

VML = (95 - 90) ( 1000 ( 0,01 = 500

VMS = (90 - 95) ( 1000 ( 0,01 = -500

Отрицательная вариационная маржа выплачивается участником срочного

рынка бирже как гаранту исполнения фьючерса, а положительная вариационная

маржа перечисляется биржей участнику. Благодаря этому, с одной стороны,

игрок, угадавший динамику цен, может получить доход до срока исполнения. С

другой - снижается риск неуплаты всей суммы проигрыша игроком, ошибшимся в

прогнозе. В результате последовательных расчетов по вариационной марже

участник, сохранивший позицию открытой до срока исполнения фьючерса,

получает (или должен заплатить) разницу между ценой заключения фьючерса и

окончательной расчетной ценой, т.е. расчетной ценой в день исполнения (как

правило, равна рыночной цене базового актива).

Пример 7:

Предположим, что за 10 дней до дня исполнения фьючерса на ГКО игрок А

продал игроку Б фьючерс по цене 90%. При окончательной расчетной цене 95%

(допустим, что фьючерсные цены монотонно росли в течение всего срока до дня

исполнения) игрок Б должен выплатить проигрыш в размере 500 тыс. руб.,

равный, очевидно, выигрышу игрока А. Если бы игрок Б был не в состоянии это

сделать, а вариационной маржи не существовало, то биржа как гарант

исполнения фьючерса рисковала бы всей суммой проигрыша.

Механизм вариационной маржи, заставляющий участника компенсировать

свой проигрыш по частям, существенно ограничивает такой риск. Так, уплата

игроком Б вариационной маржи за пять дней (при расчетной цене в пятый

день 92,5% ее суммарный объем будет равен 250 тыс. руб.) уже снижает риск

биржи в данном случае наполовину. Неспособность игрока Б выплатить

вариационную маржу следующего (6-го) дня приведет к тому, что биржа

инициирует принудительную ликвидацию его позиции, т.е. открытие

противоположной (длинной) позиции. Допустим, это произойдет на 7-й день.

Если бы это удалось сделать по расчетной цене шестого дня (93%), то тогда

выигрыш игрока А обеспечивался следующими платежами (тыс. руб.):

|( |вариационная маржа, уплаченная игроком Б за 5 дней |250 |

|( |платеж биржи в размере невыплаченной игроком Б вариационной маржи| |

| |шестого дня |50 |

|( |прибыль (убыток) в результате принудительного закрытия позиции | |

| |игрока Б |0 |

|( |вариационная маржа, уплаченная новым продавцом фьючерса за 4 дня | |

| |(с седьмого по десятый) |200 |

| |Итого |500 |

В данном случае убытки биржи были бы равны невыплаченной вариационной

марже одного (6-го) дня. Если бы позиция игрока Б могла быть закрыта по

меньшей цене. ТО потери, наоборот, возросли. Поэтому для страхования

возможной неуплаты однодневной вариационной маржи, а также потенциальных

убытков от принудительной ликвидации позиции с участников срочного рынка

взимается дополнительный взнос, называемый депозитной маржей.

3.2. Базовые стратегии торговли фьючерсом на ГКО

Фьючерс на ГКО, как и любой срочной инструмент, может применяться для

хеджирования, спекуляции или арбитража.

Предположим, что в определенной момент времени (в «момент 0»)

существует фьючерс на ГКО со следующими основными характеристиками:

F - текущая цена фьючерса, т.е. цена базового выпуска ГКО в процентах

к номиналу ГКО;

NF - размер фьючерса, или стандартное количество базового актива

(руб.);

T1 - количество дней до дня исполнения фьючерса;

t - количество дней от дня исполнения базового выпуска ГКО.

Допустим также, что в момент 0 существуют ГКО двух выпусков (ГКО-1 и

ГКО-2) с текущими ценами P1 и P2 (в процентах к номиналу N) и со сроком до

погашения T1 и T2 (равный T1+t дней). Поскольку ГКО-1 погашаются в день

исполнения фьючерса, то будем называть эти облигации короткими. В свою

очередь, ГКО-2, базовые для фьючерса, обозначим как длинные облигации.

При заданных параметрах ГКО-1 и ГКО-2 имеют в момент 0 доходности к

погашению, равные соответственно

Y1 = [(100 - P1) ( P1] ( 365 ( T1 ( 100 (10)

Y2=[(100-P2) ( P2](365 ( T2(100=[(100-P2) ( P2](365 ( (T1+t)(100 (11)

где Y1 и Y2 - доходности ГКО, процентов годовых2.

3.3. Арбитражные операции

Арбитраж в чистом виде предполагает приобретение какого-либо товара

на одном рынке по низкой цене, одновременную реализацию его на другом рынке

по высокой цене и получение таким образам без рисковой прибыли при

отсутствии первоначальных затрат. Подобная разница в ценах может

использоваться для оптимизации позиций по соответствующему товару. Поэтому

арбитражные операции могут применяться не только для получения безрисковой

прибыли, но и с целью покупки или продажи товара по наиболее выгодной цене

(данный вид арбитража называется квази-арбитражем).

Прежде чем рассмотреть основные виды чистого арбитража с применением

фьючерсов на ГКО, остановимся на возможностях арбитража при помощи самих

ГКО как инструмента кредитного рынка.

Арбитраж с использованием кредитных инструментов состоит в замене

денежных средств, их размещении под более высокий процент и получении

прибыли, определяемой разностью процентных ставок. Приобретая ГКО, инвестор

фактически предоставляет кредит в размере цены покупки на срок до погашения

облигаций по ставке. Равной из доходности к погашению. Поэтому

использование для этого привлеченных денежных ресурсов уже может

рассматриваться как арбитраж, разумеется, если цена привлечения меньше

доходности ГКО.

Однако арбитраж возможен и в том случае, когда доходность ГКО меньше

цен на других секторах кредитного рынка (например, на рынке МБК). При этом

предполагается обратная операция: заем средств на рынке ГКО и размещение их

на рынке МБК.

Для заема средств на рынке ГКО арбитражеру следует, очевидно,

поступить так же, как эмитенту: сначала продать облигации по цене, равной

номиналу ГКО с дисконтом, а затем выкупить их по большей цене (равной

номиналу). Поскольку, в отличие от эмитента, у арбитражера нет ГКО, то он

должен осуществить их короткую продажу.

Короткая продажа (short sell) означает продажу ценной бумаги, взятой

взаймы. Эта операция часто применяется для спекуляции, когда инвестор,

играющий на понижение, надеется, что, когда ему придется возвращать ценную

бумагу, он сможет купить ее по более низкому курсу, чем тот, по которому он

продал. В случае с ГКО короткую продажу вряд ли можно рассматривать как

эффективную спекулятивную стратегию, поскольку цены ГКО, как правило,

растут по мере сокращения срока до их погашения. Разница между ценой

продажи ГКО и более высокой ценой их покупки будет чаще всего

отрицательной, образуя, таким образом, плату за привлечение кредита на

Страницы: 1, 2, 3, 4