Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО

скрытым резервом в конкурентной борьбе за рынок. Основная проблема здесь —

сложности, вытекающие из общей нестабильности экономики и неполного

представления западного инвестора о практической реализации конкретного

механизма работы на рынке ГКО в России. На рынок ГКО незначительные

политические перемены практически не оказывают влияния. В случае каких-либо

политических потрясений иностранный инвестор может принять решение о

срочном выводе денег и вложения их в какой-либо другой инструмент рынка,

возможно, в другой стране. Резкое уменьшение портфеля является

нежелательным для дилера, а также может вызвать в случае большого объема

выводимых средств резкого изменения текущей ситуации на рынке. Именно

поэтому до сих пор иностранные инвесторы ограничены в своих правах на рынке

ГКО (в частности им запрещено участвовать во вторичных торгах).

Очевидно, что привлечение значительных средств нерезидентов и крупных

корпоративных клиентов — тот путь, по которому пойдут крупные дилеры по ГКО

в целях увеличения своей доли на рынке. Естественно, для иностранных

инвесторов более привлекательны те дилеры. которые способны предложить на

рынке ГКО дополнительные услуги, повышающие доходность размещенных в ГКО

денежных средств. Необходимо предоставлять консалтинговые услуги в сфере

стратегии инвестиций на рынке ценных бумаг российских эмитентов. Также для

иностранного инвестора чрезвычайно важно регулярно получать аналитическую

информацию о ситуации на данном и других секторах рынка.

[pic]

Глава II.

1. Функции Банка России на рынке ГКО

Банк России выполняет на рынке ГКО следующие функции:

- агента Министерства финансов по обслуживанию выпусков облигаций;

- Дилера;

- контролирующего органа.

Выполняя функции агента, Банка России устанавливает требования к

Торговой, Расчетной системам, Депозитарию и субдепозитариям; устанавливает

требования к дилерам и определяет их количественный состав; устанавливает

правила торгов и проводит аукционы по первичной продаже облигаций;

осуществляет погашение облигаций.

Как дилер Банк России осуществляет куплю-продажу облигаций на

вторичном рынке от своего имени и за свой счет; обладает правом

делегирования своих дилерских полномочий территориальным отделениям;

осуществляет сбор и исполнение заявок инвесторов.

Как контролирующий орган Банк России имеет право: получать полную

информацию о ходе торгов облигациями; об остатках на счетах дилеров в

депозитарии и инвесторов в субдепозитариях; приостанавливать операции

любого дилера с облигациями. При этом Банк России не может использовать при

осуществлении собственных операций полученную в ходе контроля информацию

или передавать ее третьим лицам.

Кроме того, Банк России может осуществлять на условиях, согласованных

с Министерством финансов РФ, дополнительную продаже на вторичном рынке

непроданных на аукционе облигаций в течение срока их обращения.

Банк России может приобретать облигации от своего имени и за свой

счет на первичном аукционе у Министерства финансов РФ. Это происходит в

двух случаях:

а) при предоставлении Министерству финансов РФ прямого краткосрочного

кредита в виде покупки облигаций;

б) при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов,

возникающих в процессе выпуска и погашения облигаций.

В обоих случаях ГКО приобретаются по средневзвешенной цене аукциона и

в пределах лимита определенного законодательными органами для кредитования

федерального бюджета.

2. Значок ГКО: готов к ответу по бюджету

Если в период своего становления рынок ГКО всецело зависел от

тенденций, складывавшихся на других сегментах финансового рынка, то к лету

1995 г. это взаимодействие было двусторонним. В условиях быстрого роста

емкости рынка ГКО переток средств между различными сегментами финансового

рынка стал очевиден. Перед проведением аукционов на рынке ГКО на валютном

рынке активизировались продавцы, на рынке МБК испытывался крайний дефицит

предложения ресурсов, что вызывало пост процентных ставок, которые перед

этим достаточно стабильно снижались. Это объяснялось тем, что значительные

суммы рублевых средств направлялись на очередные аукционы по ГКО, ибо в

условиях умеренно предсказуемого роста валютного курса и устойчивой

тенденции к понижению процентных ставок рынок ГКО становился очень

привлекательным для инвесторов.

Конечно, в росте привлекательности рынка ГКО ясно просматривается их

спекулятивная принадлежность, т.е. эти средства изначально не были

ориентированы на производительное потребление. Но нелепо оспаривать

преимущества, возникающие в связи с перераспределением капиталов (которые

все равно не направляются на производственные нужды) в пользу использования

их в государственных целях. И хотя следует осознавать, что государство

направляет эти капиталы на латание дыр в бюджет, а не на производственные

инвестиции в экономику, по всей видимости, это единственный реальных способ

обеспечить их должное применение.

Конечно, вопрос о целесообразности массированной эмиссии

государственных облигаций на российском денежном рынке весьма сложен. В

условиях слабой привлекательности прямых инвестиций в производственную

сферу перераспределения средств через федеральных бюджет может быть

альтернативой прямому проектному финансированию. С другой стороны,

сохранение высокой доля средств, перераспределяемых через бюджет,

способствует консервации застойных явлений в производстве и нарастанию

иждивенческих настроений у товаропроизводителей.

С учетом того, что рынок ГКО получил макроэкономическое значение,

Центробанк в виде краткосрочных облигаций получил еще один инструмент для

реализации своей регулирующей роли, направленной на управление денежной и

кредитной массой. К середине 1995 г. операции Центробанка на рынке

облигаций стали приобретать важное регулирующее значение, равное

интервенциям на валютном рынке и кредитным аукционам ЦБ РФ.

[pic]

рис.1. Динамика объема рынка и поступления в бюджет

В октябре Минфин и Центробанк внедрили практику проведения аукционов

по дополнительным траншам выпусков облигаций, уже находящихся в обращении.

Этот опыт, широко распространенный во всем мире. Одной из основных целей

этой практики стала потребность постоянного привлечения денежных средств в

бюджет. В связи с еженедельным графиком аукционов стала возможной

оптимизация денежных потоков и отпала необходимость массированных

аукционов, проводившихся раз в месяц и серьезно влиявших на конъюнктуру в

других сегментах финансового рынка. Кроме этого, в условиях плохо

прогнозируемого или недостаточно высокого спроса снималась проблема эмиссии

выпуска, небольшого по объемам и вследствие этого обладавшего ограниченной

ликвидностью, а просто увеличивался объем облигаций, уже находившихся в

обращении.

[pic]

Глава III.

1. Стратегия управления портфелем

Оптимальное формирование портфеля государственных краткосрочных

бескупонных облигаций - одна из наиболее важных проблем для всех участников

этого рынка. Правильное управление портфелем дает возможность повышения

уровня доходности портфеля по операциям на рынке ГКО и получение

дополнительной прибыли. При разработки стратегии управления портфелем

использую несколько методов. Их условно можно разделить на консервативную,

смешанную и агрессивную.

Консервативный метод управления портфелем характеризуется строгой

привязкой погашений бумаг к графику платежей соответствующего клиента и

основывается на минимизации риска в следствии изменения курсовой стоимости

бумаг. Казалось бы, решение напрашивается само собой: надо выбрать один,

наиболее характерный показатель, позволяющий отслеживать состояние рынка и

сравнивать присутствующие на рынке выпуски облигаций. Такой показатель

называется - доходность к погашению. Вроде бы нет ничего проще - выбирай

выпуск с максимальной доходностью, закупайся им под завязку и спокойно жди

погашения. Но в данной ситуации надо учитывать, что не существует

абстрактно свободных денежных средств. Существуют лишь средства свободные

на определенный срок (обычно они измеряются неделями или месяцами, не

более) а также разного рода условно-свободные пассивы и резервы, размещение

которых должно подразумевать возможность быстрого и притом безубыточного

изъятия средств для покрытия потребности в экстренных платежах.

При формировании портфеля на небольшой срок следует формировать

структуру портфеля с преобладанием в нем коротких бумаг, так как они более

надежна хеджируют его от процентного риска, правда в то же время

ограничивают темп роста его стоимости в периоды разогрева коньюктуры.

Агрессивный метод основывается на получении максимально возможной

прибыли. При этом методе портфель не привязывается к конкретному графику

платежей. Большую часть портфеля составляют высокодоходные (длинные)

облигации с дальним сроком погашения. Агрессивный метод управления

портфелем отличается высокой степенью риска. Широко используется например

метод скальпирования, то есть многократная покупка-продажа одной и той же

бумаги в течение одной торговой сессии. Вышеуказанные операции могут

принести как большой доход, так и значительные убытки. В данном случае в

наибольшей степени все зависит от квалификации трейдера. Один из

показательных методов скальпирования является пример описанный трейдерами

КБ «Фундамент-банк» [2].

Пример 2:

Перед началом торгов 28 декабря 1995 г. у инвестора имелся пакет

трехмесячных облигаций 47-й серии объемом 2000 штук. В течении первых 10

минут торгов наблюдается резкий рост котировок ГКО этой серии, а затем цена

стабилизируется на уровне 97,60% от номинала. Инвестору следует продать

свои облигации по указанной цене. В это время начинается рост котировок

трехмесячных облигаций 51-й серии. Инвестор Может успеть купить эти

облигации по цене 82,40% от номинала.

За полчаса до закрытия торговой сессии намечается тенденция к падению

котировок 51-й серии. Инвестору следует продать облигации этой серии по

цене 82,8% от номинала и купить облигации 47-й серии по цене 96,8% от

номинала.

Таким образом, доход инвестора за одну торговую сессию превысил 1%, или

20 миллионов рублей.

Смешанный метод объединяет в себе консервативный и агрессивный

методы. Часть портфеля формируется по консервативному методу, а свободные

средства - по агрессивному. Данный подход позволяет сочетать в себе

преимущества консервативного и агрессивного метода.

При формировании портфеля необходимо учитывать следующий фактор.

Согласно теории минимизации рисков чем более диверсифицирован портфель по

разным слабокоррелирующим между собой выпусками, тем меньше риск потери

денежных средств в результате долгосрочного падения какого-либо выпуска.

Поясним вышесказанное на примере:

Предположим, что каждая из облигаций имеет одинаковую степень риска

долгосрочного падения котировок. В случае, если портфель расформирован на N

выпусков пропорционально числу объема вложенных средств, то при

долгосрочном падении котировок одной из облигаций риск долгосрочного

замораживания средств (или потери) в случае необходимости срочного платежа

составляет [pic]. Если же портфель расформирован на M выпусков при M > N,

риск будет составлять [pic], откуда следует, что [pic], то есть при

увеличении количества задействованных выпусков по которым пропорционально

расформирован портфель, при условии отсутствия корреляции между данными

выпусками, степень риска будет падать пропорционально увеличения количеству

выпусков.

2. Методы технического анализа

На стадии формирования портфеля активов из ценных бумаг, практически

не обращающихся на вторичном рынке, более предпочтителен фундаментальный

анализ. Хотя бы по той причине, что для проведения технического анализа

необходимы показатели равновесных цен и объемов, которые подразумевают

наличие рынка. А для анализа ликвидных ценных бумаг, которые

характеризуются значительным числом операторов, стабильными и высокими

объемами, налаженной инфраструктурой, можно использовать оба подхода.

Технический подход основывается на трех основных предпосылках:

- поведение рынка учитывает все;

- изменение цен подвержено тенденциям;

- история повторяется.

Поведение рынка учитывает все. Это краеугольный камень в концепции

технического анализа. Аналитик считает, что все причины фундаментального,

политического, психологического и иного характера реально отражаются на его

цене. Поэтому необходимо только изучить поведение цен.

Как правило, «технари» особо не утруждают себя размышлениями на тесу,

почему падают или растут цены. Но на ранних стадиях зарождения тенденции

или в критический момент ее изменения часто никто не знает, почему рынок

движется в данном направлении.

2.1. Анализ ожиданий участников рынка ГКО

Один из возможных подходов для анализа ожиданий участников рынка

основан на изучении поведения кривой эффективной доходности. Формула

расчета эффективной доходности выглядит следующим образом:

Эфф.дох.i = (1 + ri ( m)m - 1, (4)

где m=365/t,

t - срок до погашения i-го выпуска.

ri -доходность к погашению i-го выпуска, рассчитываемая по формуле

Доходность к погашению = (Цпог.-Цпок.) ( Цпок. ( Ддо пог. ( 365 ( 100,

(5)

где Цпог. - цена погашения (в общем случае - 100% от номинала)

Цпок. - цена покупки

Ддо пог - дней до погашения

Из этой следует, что реинвестиции согласно формуле 1 производятся для

каждого выпуска по ставке доходности погашения этого выпуска, существующий

на момент расчета.

Формула эффективной доходности (4) позволяет более полно, чем формула

простой доходности (5), сравнивать выпуски между собой, так как при

определении участниками рынка предпочтений между различными выпусками

учитывается срок до погашения, а эффективная доходность является тем

показателем, который позволяет привести доходность различных выпусков к

одному сроку. Данное положение основывается на методе так называемой

«синтетической» облигации. «Синтетической» облигацией называется не

реальная облигация, а облигация в пересчете на какой-то определенный срок.

Рассмотрим этот метод на примере 3:

Если до погашения облигации SU21060RMFS осталось 40 дней, заключая

форвардный контракт на продажу данной облигации через 30 дней по цене

98.50% от номинала, мы создаем «короткую» «синтетическую» ГКО сроком на 30

дней. В случае заключения форвардного контракта на покупку ГКО на дату

после погашения уже имеющегося выпуска мы создаем «длинную» «синтетическую»

ГКО с большим сроком до погашения. Например, имея облигации ГКО-60 с датой

погашения 05.06.96 мы заранее заключаем форвардный контракт на покупку ГКО-

61 на сумму, вырученную после погашения ГКО-60 с датой исполнения контракта

06.06.96. таким образом, после погашения ГКО-60, покупая ГКО-61 с датой

погашения 19.06.96 мы «удлиняем» ГКО-60.

2.2. Метод MACD[3]

Большое значение при анализе тенденций на рынке имеет использование

разнообразных средневзвешенных индикаторов. Одним из наиболее интересных в

плане краткосрочного прогнозирования является метод плавающего среднего.

Метод плавающее среднее конвергенции-дивергенции (схождения-расхождения)

(Moving Averade Convergence-Divergence, MACD) определяет тенденцию,

отфильтровывания дневных колебаний. Один из наиболее сложных плавающих

средних (moving average, MA) - индикатор плавающего среднего конвергенции-

дивергенции, который состоит из двух кривых: сплошной линии (кривой MACD) и

пунктирной (сигнальной). Кривая MACD относительно быстро реагирует на

изменение цены. Сигнальная кривая строится путем сглаживания первой с

помощью экспоненциального плавающего среднего. Она медленнее реагирует на

изменение цены.

[pic]

рис. 2.

Динамика цены ГКО (серии 23001) и индикатора MACD

Сигналы для осуществления по-купки или прода-жи появляются при

пересечении кривой MACD сигнальной кри-вой. Как правило, плавающее среднее

конвергенции-ди-вергенции рассчи-тывается следую-щим образом:

1. Вычисляет 12 - дневное EMA по ценам закрытия.

2. Вычисляется 26 - дневное EMA

3. Из 12 - дневного вычитается 26 - дневное EMA. По полученным

результатам строится кривая MACD, представляющая собой сплошную линию.

4. Вычисляется 9 - дневное EMA быстрой кривой, которое называется

медленной сигнальной кривой. И изображается на том же графике пунктирной

линией. Для проведения торговли с применением плавающего среднего

конвергенции-дивергенции рекомендуется придерживаться следующих правил:

- Когда быстрая кривая MACD пересекает снизу вверх медленную сигнальную

линию, то это служит сигналом к покупке.

- Когда быстрая кривая пересекает сверху вниз медленную линию, то это

сигнал к продаже.

Кроме 12-26-9 дней другими, весьма распространенным сочетанием

интервалов для расчета MACD является 5-34-7 дней.

2.3. Анализ политических рисков и их влияние на рынок ГКО

Анализ политических рисков является одной из важнейших составляющих

анализа. В частности, конкретные решения властей, изменения

законодательства, действия политических партий могут в заметной степени

повлиять на рынок, вызвав отток или приток денежных средств, перетекание их

в другие сектора рынка и другие реакции

[pic] рис.3. График доходности рынка 26.04.96 г. [4]

участников рынка. Например, на настоящий момент четко прослеживается

наметившаяся в последнее время, начиная с середины февраля - марта,

тенденция к резкой границе между доходностями различных выпусков.

На приведенном графике можно четко увидеть границу, проходящую до 61

выпуска ГКО со средней доходностью 50-70 % годовых, и границу между 61 и 21

выпусками, что является отражением настроений участников рынка на период

между первым и вторым туром президентских выборов со средним уровнем

доходности 80-120 % годовых. Также отчетливо видно, что выпуски, погашаемые

после окончательных выборов президента котируются на примерно одинаковом

уровне 130-140 % годовых, что является на настоящий момент ничем не

обоснованным завышением уровня доходности.

В случае даже небольшого роста валютного курса часто заметен отток

средств из ГКО в валютные операции, что также иногда дестабилизирует

обстановку на рынке, снижая спрос со стороны инвесторов.

В общем обзоре эластичность рынка на политические катаклизмы можно

было охарактеризовать как не очень сильную, так как российские инвесторы

Страницы: 1, 2, 3, 4