Первичный рынок производных ценных бумаг

/p>Главным различием между форвардным и фьючерсным контрактами (кроме того, что фьючерсный контракт стандартизован и обращается на ор-ганизованных рынках, в то время как форвардный контракт на внебиржевом рынке) является необходимость регулярно (часто ежедневно) отслеживать рыночную стоимость своей фьючерсной позиции1. Это означает, что если стоимость контракта стала отрицательной, то короткая позиция должна ком-пенсировать разницу в денежных средствах. Если разница положительная, то ее должна компенсировать длинная позиция.

На ряде бирж, особенно в США, принята двухуровневая система маржи. Вводится еще один уровень маржи - поддерживающая маржа, который обычно устанавливается в размере 3/4 от начальной маржи. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство "Перспектива", 2001

При первона-чальном занятии позиции член биржи должен внести начальную маржу в обычном порядке. Однако требования по выплате маржи могут возникнуть только тогда, когда сумма на маржинальном счете окажется ниже поддер-живающей маржи - лишь в этом случае член биржи должен восстановить баланс до уровня начальной маржи. Таким образом, биржа не настаивает на том, чтобы сумма на маржевом счету поддерживалась на уровне начальной маржи, а допускает колебания этой суммы в пределах от поддерживающей до начальной маржи. Такой порядок во много раз уменьшает число маржи-нальных платежей, которые приходится производить членам биржи (осо-бенно, в случае колебаний фьючерсных цен), и поэтому сокращает органи-зационные расходы.

В период большой неустойчивости рынка или при особо рискованном ха-рактере счетов расчетная палата может потребовать от фирмы-члена сделать дополнительный взнос в любое время в ходе торгов, чтобы получить допол-нительные гарантии на случай неблагоприятных изменений цен. Такое тре-бование дополнительных взносов называется дополнительным обеспече-нием.

Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контрактами и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устанавливает по каждо-му виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Заявки, поданные по более высо-ким или низким ценам, не будут исполняться.

Также биржей определяется лимит открытой позиции, т.е. предельная сумма, на которую участник биржевой торговли может купить или продать товар по текущей рыночной цене. Величина открытых позиций каждого уча-стника биржевых торгов подсчитывается в расчетной палате методом сальдирования взамопогашаемых операций на покупку и продажу товаров.

§ 2.3. Опционные контракты

Под опционами понимают особый вид биржевых сделок с ограниченным по сравнению с обычными фьючерсными операциями риском. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство "Перспектива", 2001

Опционы от-носятся к условным срочным сделкам, предоставляющим одному из контр-агентов право исполнить или не исполнить заключенный контракт, в отли-чие от твердых сделок (форвардных и фьючерсных), которые обязательны для исполнения. В последнее время опционы постепенно завоевывают все большую популярность как более сложные, но и одновременно предостав-ляющие существенно большие возможности, по сравнению с фьючерсами, финансовые инструменты.

Опцион обозначает срочную сделку, по которой одна из сторон приобре-тает право принятия или передачи актива по фиксированной цене в течение определенного срока, а другая сторона обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить осуществление этого права, возлагая на се-бя обязанность передать или принять предмет сделки по фиксированной це-не. Таким образом, особенность опциона заключается в том, что в сделке купли-продажи, где он выступает объектом, покупатель приобретает не ти-тул собственности, а право на его приобретение.

Обязательства покупателя опциона ограничиваются своевременной упла-той опционной премии продавцу опциона. В свою очередь, продавец должен предоставить строго определенные гарантии выполнения своих обязательств в виде залога денег (маржи) или ценных бумаг. Различие в характере обяза-тельств, взятых на себя покупателем и продавцом опциона, отражает разде-ление потенциальных рисков, прибылей и убытков между контрагентами. Для покупателя опциона возможные убытки ограничены размерами выпла-ченной премии, т.е. риск при покупке опционов является ограниченным, а потенциальная прибыль остается неограниченной. Продавец опциона всегда идет на риск неограниченных убытков, а его максимальный доход ограничен размером премии.

Опционы существуют в двух формах: контракты на покупку и контракты на продажу. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство "Перспектива", 2001

1. Опционы на покупку (опционы "колл"), по условиям которых владелец опциона имеет право приобрести актив по оговоренной цене (цене-страйк) у лица, которое выписало контракт. В свою очередь, продавец опциона обя-зан продать актив, если держатель опциона того потребует.

2. Опционы на продажу (опционы "пут"), по условиям которых владелец опциона имеет право продать актив по оговоренной цене лицу, выписавше-му опцион. В свою очередь, продавец опциона обязан купить этот актив, ес-ли владелец опциона предъявляет контракт для урегулирования.

Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую по-зицию, а покупатель - длинную позицию. Соответственно понятия короткий "колл" или "пут" означают продажу опциона "колл" или "пут", а длинный "колл" или "пут" - их покупку.

Цена опциона - премия, т.е. сумма, выплачиваемая при покупке опцио-на. Она состоит из двух компонентов - внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость - это разность между текущим курсом базисного актива (спот-ценой) и ценой исполнения опциона (ценой-страйк). Временная стоимость - это разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Если до истечения срока действия контракта остается много времени, то временная стоимость может оказаться существенной величиной. По мере приближения этого срока она уменьшается и в день истечения кон-тракта будет равна нулю.

Премии по опционам варьируются в зависимости от рыночных условий. Они зависят от различных факторов, наиболее значительными из которых являются время до исполнения (конца срока действия) и изменчивость рын-ка. Теоретическая стоимость опциона может быть рассчитана на основе раз-личных моделей ценообразования и исходя из разнообразных известных факторов, таких как: исторические (статистические) колебания цен, время до конца срока действия, наличная цена, процентные ставки и т.д.; однако рыночная цена может оказаться совсем другой, поскольку она принимает во внимание ожидаемые колебания цен (ожидаемую волатильность), а также соотношение спроса и предложения.

В процессе торгов формируется такая стоимость опциона, которая уст-раивает обе стороны сделки и уравнивает их шансы на получение прибыли. Опционы делят на виды в зависимости от соотношения между шансами на доход и риском: Горегляд В., Войтенко Л. В. Каким быть фондовому рынку России // Финансовый бизнес. 2001. № 2.

- внутренние ("в деньгах") опционы имеют цену-страйк ниже дейст-вующей рыночной цены базисного актива для "колл" и выше рыночной це-ны для "пут". Формально это означает, что покупатель таких опционов мо-жет немедленно воспользоваться своим правом и получить чистый доход после продажи (покупки) актива. Появлению подобных арбитражных сделок препятствует то, что премия по внутренним опционам всегда перекрывает указанную разницу на величину, зависящую от спроса, предложения и ожи-дания роста цены актива. Соотношение межу шансами на доход и риском здесь характеризуется как "большая плата - малый риск";

- внешние ("вне денег") опционы имеют цену-страйк значительно выше спот-цены актива для "колл" и значительно ниже для "пут". Премия по внешним опционам очень низкая, поскольку для исполнения таких опционов требуется изменение цены-спот на значительную величину в нужную сторо-ну, а это событие чаще всего имеет низкую вероятность. Данный вид опцио-нов характеризует высказывание "малая плата и большой риск";

- рыночные ("на деньгах", "при деньгах") опционы имеют цену-страйк, близкую или равную рыночной цене базисного актива, и соответственно "средние риск и плату".

С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до истечения срока действия контракта, а европейский - только в день истечения срока контракта.

Так же, как и в случае с фьючерсными контрактами, существует первич-ный и вторичный рынки опционов. Первичный рынок опционов функциони-рует практически непрерывно: спекулянты и другие инвесторы выписывают опционы, условия которых отражают постоянно меняющиеся оценки теку-щей рыночной ситуации и будущих тенденций. В этом смысле функциони-рование первичного рынка опционов зависит от движения на спотовом рын-ке. Владельцы опционов могут, в свою очередь, продать их третьему лицу, поэтому возникает вторичный рынок опционов, где они обращаются анало-гично другим деривативам, т.е. на внебиржевом рынке и на биржах.

На свободном рынке опционный контракт неразрывно связывает покупа-теля и продавца. В контракт могут быть включены любые дополнительные условия для достижения компромисса между покупателем и продавцом. На-пример, право продления опциона. На внебиржевом рынке нет ограничений на вид базисного актива, кроме этого допускается любой размер опционного контракта.

Опционы, которые обращаются на бирже, называются "котируемыми оп-ционами". Биржевая торговля опционами построена так, чтобы допускалась их многократная перепродажа. Условия опционов, обращающихся на бир-жевом рынке, стандартны, вследствие чего они высоколиквидны. При прочих равных условиях цена (премия) при перепродаже снижается по мере приближения опционного срока к дате истечения.

Опцион предлагает ряд возможностей, которыми не располагают другие продукты, особенно в хеджировании и структурировании позиций. Они мо-гут быть использованы и для увеличения, и для уменьшения рисков (табл.1). Горегляд В., Войтенко Л. В. Каким быть фондовому рынку России // Финансовый бизнес. 2001. № 2.

Таблица 1

Опционные сделки могут быть вызваны как интересом клиента к базовым активам, так и желанием использовать опционы непосредственно в качестве объектов инвестиционной деятельности. Привлекательность опционов для инвесторов заключается не только в ограниченном риске длинных позиций. Опционы предоставляют большие возможности для проведения спекулятив-ных операций. Комбинации покупки и(или) продажи колл и пут опционов в сочетании с покупкой и(или) продажей реального актива позволяют найти приносящие прибыль стратегии практически для любой рыночной ситуации. Более того, существуют опционные стратегии, не требующие даже прогно-зирования рыночного курса базисного актива для получения прибыли.

При приобретении опционов предоставляется большой выбор контрактов с различными сроками истечения и ценами-страйк, которые и являются строительными блоками при формировании опционных стратегий. Однако необходимо помнить, что в торговле опционами комиссионные расходы мо-гут достигать значительного размера - иногда на покрытие операционных расходов уходит до половины прибыли. Теоретически возможны ситуации, когда потенциальная прибыль от сделки выглядит весьма привлекательно в сравнении с предполагаемым риском. Однако с учетом комиссии результа-том подобных операций могут оказаться чистые убытки.

3. Ключевые проблемы развития рынка ценных бумаг в РФ

В сложившейся ситуации выявилась основная проблема развития рынка ценных бумаг и экономики России в целом - отсутствие у руководителей всех уровней представления о рыночной экономике как о сис-теме, в которой должен быть полный набор правильно организованных составляющих, и отсутствие хотя бы одного элемента затрудняет работу всей системы. Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о рынке ценных бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

Рынок ценных бумаг сам по себе не является главным элементом экономики, но без него не будет работать весь инвестиционный рыночный механизм.

Рынок ценных бумаг в нашей стране находится в настолько зародышевом состоянии, что его еще нельзя сопоставить ни с одним из известных рынков.

По состоянию на сегодняшний день российский рынок ценных бумаг характеризуется следующими негативными явлениями: Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство "Перспектива", 1995 С. 37-43

· небольшими объемами и неликвидностью;

· "неоформленностью" в макроэкономическом смысле

· неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной инфраструктуры, регистрирующей, депозитарной и клиринговой сети, пониженной регулятивной ролью государства на этом рынке; необходимостью крупных инвестиций для создания материальной базы и обеспечивающих подсистем рынка;

· отсутствием у государства сколько-нибудь продуманной, долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг;

· высокой степенью всех рисков, связанных с ценными бумагами;

На основании изученных источников и статистических данных можно выделить основные проблемы фондового рынка РФ.

Целевая переориентация рынка ценных бумаг. Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о рынке ценных бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума, вокруг новых торгово-финансовых компаний, не имевших ранее реальных активов, - вместо выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен быть направлен на выполнение своей главной функции - на преодоление инвестиционного кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста производства в России.

Грюндерство - ажиотажное учредительство новых акционерных компаний в периоды делового подъема, приватизации и т.д. При этом многие новые акционерные общества носят дутый, мошеннический характер, лопаются, рынок ценных бумаг носит крайне нестабильный характер и т.д.

Выбор модели рынка. Выбор ориентации на североамериканскую или европейскую практику (в настоящее время наиболее сильна ориентация на фондовый рынок США). Интересно заметить, что среди более чем 30 страновых рынков ценных бумаг, классифицируемых как развитые, примерно 40% - это небанковские рынки, с "китайской стеной", воздвигнутой между инвестиционным и коммерческим банковским делом, 40-45% - смешанные рынки (где наравне с банками активно действуют небанковские инвестиционные институты) и только 10-15% рынков - носят сугубо банковский характер. Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о рынке ценных бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

Этот выбор должен произойти в острейшей конкуренции банков и небанковских инвестиционных институтов.

Широкая реализация принципа открытости информации. Эта проблема подразумевает следующее:

а) расширение объема публикаций, введение обязательности публикации любых материальных фактов, возникающих в деятельности эмитентов и могущих существенно повлиять на курс ценных бумаг эмитента,

б) создание независимых рейтинговых агентств и введение признанной рейтинговой оценки компаний - эмитентов и ценных бумаг,

в) широкая публикация и независимое обсуждение макро- и микроэкономической отчетности,

г) четкое отделение информации, являющейся коммерческой тайной, от данных, не являющихся таковыми,

д) развитие сети специализированных изданий (характеризующих отдельные отрасли как объекты инвестиций),

е) создание общепринятой системы показателей для анализа рынка ценных бумаг.

Долгосрочное, перспективное управление. Необходимо учитывать, что будущий большой и ликвидный вторичный рынок будет вести себя по-другому, чем полупустой российский рынок образца 1991-93 г.г. Большой рынок нуждается в более профессиональном регулировании, в предупреждении крупного падения рынка ценных бумаг

Отсюда следует важность введения уже сейчас элементов долгосрочного, стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и макроуровне

Наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых рынков ценных бумаг. Для того, чтобы российский рынок был отнесен к разряду развивающихся рынков ценных бумаг, по оценке, размер капитализации рынка акций в % к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть 30-40%.

Это означает, что современный объем рынка ценных бумаг в России должен быть увеличен в 10-15 раз (а биржевой рынок - в несколько десятков и даже сотен раз). Для развитых рынков этот показатель составляет 60-90% от ВВП. Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о рынке ценных бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

Укрупнение и рекапитализация структур фондового рынка. Наибольшее количество фондовых бирж в Индии - 19, при этом некоторые авторы считают, что рынок ценных бумаг в этой стране является рыхлым, раздробленным, его нельзя еще в полной мере назвать общенациональным. Общемировое количество фондовых бирж - более 140, на развитых рынках ценных бумаг отдельных стран их количество доходит до 7 - 9

Такие количественные ориентиры исключительно важны в государственной политике формирования рынка ценных бумаг (ограничительная или стимулирующая практика).

Повышение роли государства на рынке ценных бумаг. Речь идет не об опережающем развитии рынка государственных ценных бумаг, это могло бы означать переключение все большей части денежных ресурсов на обслуживание непроизводительных расходов государства.

Имеются в виду: Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство "Перспектива", 1995 С. 48

необходимость преодоления раздробленности и пересечения функций многих государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг;

формирование сильной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, которая сможет объединить ресурсы государства и частного сектора на цели создания рынка ценных бумаг;

ускоренное, опережающее создание жесткой регулятивной инфраструктуры рынка и ее правовой базы, как способа ограничить риски инвесторов;

создание системы отчетности и публикации макро- и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг;

гармонизация российских и международных стандартов, используемых на рынке ценных бумаг;

создание активно действующей системы надзора за небанковскими инвестиционными институтами;

государственная поддержка образования в области рынка ценных бумаг;

приоритетное выделение государством финансовых и материальных ресурсов для "запуска" рынка ценных бумаг;

перелом психологии операторов, действующих на рынке, направленной сейчас на обход, прямое нарушение государственных установлений и на полное неприятие роли государства как гаранта безопасности бизнеса и мелких инвесторов;

срочное создание государственной или полугосударственной системы защиты инвесторов в ценные бумаги от потерь, связанных с банкротством инвестиционных институтов;

Если эти задачи не будут решены, то в России рынок ценных бумаг может развиваться преимущественно в слабо связанных региональных анклавах, только через 5-7 лет может начаться их материальное соединение, значительные средства будут затрачены на унификацию технологий, коммуникационной сети, информации и т.д. В свою очередь, это предполагает фактический отказ в настоящее время от проектов национального масштаба в области инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Следует признать, что политика регулирования рынка ценных бумаг РФ, нацеленная в первую очередь на максимальную защиту прав инвесторов, оказалась достаточно эффективной.

Заключение

При нормальном уровне развития финансовой системы страны объем рынков производных инструментов значительно превышает объем рынков базовых активов. В России ситуация диаметрально противоположная - ры-нок производных ценных бумаг находится в зачаточном состоянии. Среди причин недостаточного развития рынка деривативов обычно называют как недостаточное разнообразие ликвидных финансовых инструментов и отсут-ствие достаточного количества кредитоспособных участников финансового рынка, так и наличие нерыночных ограничений, таких как жесткий валют-ный контроль и негибкая налоговая система.

Разумеется, развитию рынка производных финансовых инструментов в России, прежде всего, мешает отсутствие экономической основы, т.е. отсут-ствие объективного экономического интереса у субъектов российской эко-номики. Наиболее активными участниками срочного рынка в настоящий момент являются спекулянты, а ведь основой срочного рынка должны быть операции по хеджированию рисков. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг Российской Федерации // Менеджмент в России и за рубежом, 2000, №2

В России совершенно не развиты фи-нансовые институты, традиционно являющиеся опорой срочного рынка в других странах, - страховые компании, различного вида фонды и т.д. Куль-тура страхования рисков у российских фирм практически отсутствует. Од-нако не менее существенные причины недостаточного развития срочного рынка лежат в области несовершенства законодательства и регулирования. Так, сделки с кредитными деривативами1 пока вообще не имеют специаль-ного законодательного регулирования в России.

Первичный рынок характеризуется особой природой предметов сделок. Их список не является закрытым и по мере возникновения новых торгуемых инструментов постоянно расширяется. Отличительной характеристикой срочного рынка является то, что большинство конструкций его сделок ранее мировой практике не было известно. Основная их часть не была знакома и мировой экономике, их появление было вызвано развитием экономики как науки. В связи с этим для данных сделок пока не разработано правовое регу-лирование, и юриспруденция как российская, так и зарубежная вынуждена пользоваться для разрешения возникающих споров имеющимся правовым аппаратом. Такое положение отнюдь не способствует развитию рынка и яв-ляется уникальным примером юридической ничтожности всех сделок, за-ключаемых в целой области экономики.

До настоящего времени в России не принят закон "О производных фи-нансовых инструментах". Среди видов ценных бумаг, указанных ГК РФ [9], отсутствуют форвардные, фьючерсные и другие срочные контракты, правда приведенный в ГК РФ перечень ценных бумаг, находящихся в гражданско-правовом обращении, не носит исчерпывающего характера. В настоящее время он существенно дополняется как законами, так и многочисленными подзаконными актами. Так, в ФЗ "О рынке ценных бумаг" к эмиссионным ценным бумагам отнесен опциона эмитента. Опцион эмитента - именная эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней об-стоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента.

Российское налоговое законодательство до сих пор не имеет четкой кон-цепции налогообложения производных финансовых инструментов. Дейст-вующие нормы законодательства устанавливают порядок налогообложения отдельных видов финансовых инструментов - фьючерсов, опционов и фор-вардных контрактов, но более сложные финансовые операции остаются "за кадром", так как специальные правила налогообложения для них не уста-новлены. В их отсутствие российские налоговые органы применяют общие правила налогового законодательства, не учитывающие специфику данных операций. Это нередко приводит к тому, что применение финансовых инст-рументов, широко используемых в международной практике, становится в России нерентабельным с точки

Первичный рынок является наиболее интересным, слабо регулируемым (ввиду своей динамичности) и быстроразвивающимся сектором финансового рынка. Инструменты, используемые на первичном рынке, кроме участия в операциях, преумножающих капитал, призваны увеличивать скорость обо-рота финансовых вложений, страховать ответственность и риски участни-ков. Таких целей очень трудно достичь при больших сроках банковских рас-четов, жестком контроле со стороны государства над операциями участни-ков, высоком налоговом бремени (когда налогом облагается каждая сделка), значительных трудностях (из-за длительности сроков) привлечения к ответ-ственности участников рынка. До кардинального изменения экономической и политической ситуации в нашей стране срочный рынок не имеет больших перспектив развития. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг Российской Федерации // Менеджмент в России и за рубежом, 2000, №2

Библиографический список

1. Горегляд В., Войтенко Л. В. Каким быть фондовому рынку России // Финансовый бизнес. 2001. № 2.

2. Захаров А.В., Станет ли фондовый рынок источником инвестиций // Эксперт. 2003. № 22.

3. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг Российской Федерации // Менеджмент в России и за рубежом, 2000, №2

4. Ранверсе. Ф. Рыночное посредничество и финансирование предприятий через рынок акций // Проблемы прогнозирования. 2003. № 5.

5. Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о рынке ценных бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

6. Цухло С. Спросовые ориентиры и инвестиционные предпочтения российских предприятий // Индикатор. 1999. № 12.

7. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство "Перспектива", 2001

Страницы: 1, 2