Формування валютних курсів

працях П. Кругмана, М. Монтеса, В. Попова та інших авторів розвиваються ідеї, які систематизують світовий досвід валютних криз і дають змогу виділити принципово різні їх типи та поглибити розуміння їх природи.

Проте і в цих працях, і в останніх дослідженнях МВФ, Світового банку, ЄЦБ, а також таких дослідницьких організацій, як CEPR (Centre of Economic Policy Research), NBER (National Bureau of Economic Research of USA), у працях учених Інституту економіки та прогнозування НАНУ, Інституту економіки РАН наголошується на важливості і невирішеності проблем оптимізації монетарного та валютного регулювання у країнах із ринками, що формуються, в умовах глобалізації. Бракує адекватної сучасним умовам системної методології, модельного та методичного інструментарію, щоб забезпечити прийняття обґрунтованих рішень центральними банками цих країн із ключових стратегічних питань:

- вибору оптимального режиму валютного курсу (фіксованого, гнучкого або певного проміжного) та ефективної

- стратегії переходу до нового режиму;

- оптимального вибору якірної валюти у разі фіксації курсу;

- визначення оптимальних кількісних орієнтирів для рівня валютного курсу.

Вибір валютного режиму залежить від рівня розвитку економіки, її організації і ступеня інтегрованості у світову спільноту.

При виборі режиму валютного курсу важливо обрати механізм встановлення вартості однієї валюти щодо іншої та ступінь втручання органів грошово-кредитного регулювання (центрального банку, а в деяких країнах - міністерства фінансів, казначейства тощо [48]) у процес курсоутворення, адже валютна політика держави міцно взаємозв'язана з грошово-кредитною. Як правило, «регулятори» залежно від обраної політики використовують показники-орієнтири або так звані якорі: валютний курс, грошовий агрегат М2 (інколи - М3), рівень інфляції. В останньому випадку маємо таргетування інфляції.

Отже, курсові режими мають визначатися залежно від цілей монетарної політики на певний період та відповідно до тих якорів, за якими здійснюватиметься моніторинг досягнення цілей. Тобто вибір залежить від філософії грошової політики і довгострокової стратегії, реалізація якої передбачатиме розробку чіткого алгоритму змін.

Розглядаючи деякі теоретичні та практичні засади вибору валютного режиму, слід зазначити, що вони не витримують критики і не можуть слугувати рецептом успішної валютної політики. Йдеться насамперед про «теорему про неможливість», або теорію трикутника, сформульовану Міжнародним валютним фондом. Згідно з нею не можна одночасно досягти трьох цілей, а саме: вільного перетікання капіталів, фіксованого режиму валютного курсу і незалежної монетарної політики. Для країн-позичальників ця теорія формулювалася так: одночасно можна і необхідно використовувати лише будь-які два регулятори. Це дасть змогу уникнути фінансових криз. Утім, зауважимо, що де-факто дана теорема не завжди спрацьовувала.

Так, її спростовує приклад Росії, адже влітку 1998 року відповідно до теорії трикутника в Росії було лише два параметри - лібералізація руху капіталу і номінальний доларовий якір. Рекомендації щодо грошово-кредитної політики надавав Міжнародний валютний фонд, пропонуючи план-графік зміни грошової бази. Але криза все ж сталася.

З іншого боку, грошово-кредитна система Китаю, що успішно витримала кризу 1997-1998 pp., цілковито вписується в теорію трикутника. КНР проводила політику фіксованого курсу юаня (що поєднувалась із цілком самостійною грошово-кредитною політикою) і запобігала найменшій лібералізації руху капіталів. Отже, Китай не зробив того, внаслідок чого зазнали кризи Малайзія, Південна Корея, Тайвань, Таїланд, Індонезія та інші країни.

Навіть з огляду на наведені приклади можна дійти висновку, що найзначущішою у трикутнику є лібералізація руху капіталів. Саме через відкриття внутрішнього фінансового ринку інвестори-нерезиденти змогли за лічені тижні зламати національні валютно-фінансові механізми, тоді як нерозвинутість фінансової системи України навпаки - пом'якшила наслідки впливу фінансової кризи в Росії.

Для країн, що прагнуть поглибити інтеграцію своїх економічних систем, усі три вимоги є важливими і мають певні обмеження, закріплені угодою [50], відповідно до якої країни - кандидати на вступ до ЄС повинні відповідати Маастрихтським критеріям, а саме: підтримання дефіциту бюджету на рівні не більше 3% від ВВП, державного боргу - не вище 60% від ВВП, дотримання орієнтирів щодо відсоткових ставок та інфляції, встановлених, виходячи з мінімальних відхилень відносно трьох найнижчих із цих показників у країнах Євросоюзу.

Стосовно валютно-курсової політики, то за вимогами щодо членства у ЄС обов'язковим є підтримання принаймні протягом двох років стабільності обмінного курсу. Стабільність обмінного курсу означає членство у валютному механізмі ERM II, сутність якого зводиться до фіксації курсу національної валюти відносно євро. Спочатку це передбачало відхилення у межах плюс-мінус 15% від центрального паритету відносно євро, надалі цей діапазон звужено до плюс-мінус 2,25%. Вважається, що чим вищий ступінь інтеграції, тим жорсткішою має бути фіксація.

Прикладом успішної реалізації цієї політики може бути Словенія. 27 червня 2004 року вона запровадила механізм обмінного курсу ERM II. Центральний паритет було встановлено на рівні 239,640 SIT/EUR. При цьому основу грошово-кредитної політики Словенії становлять таргетування інфляції та лібералізація руху капіталу [51].

У цілому грошова політика Словенії вважається однією з найуспішніших. Словенія належить до тих не багатьох країн із перехідною економікою, де боротьба з інфляцією, заснована на таргетуванні грошової пропозиції, дала позитивні результати. Після 1997 року об'єктом регулювання був агрегат «широкі гроші» (М3). Цільовий орієнтир визначався у вигляді коридору протягом 1990-х років.

Разом із тим Банк Словенії цілеспрямовано і постійно займався регулюванням обмінного курсу з двох основних причин. Перша полягає в невеликих розмірах і високому ступені відкритості економіки Словенії (обсяг зовнішньої торгівлі становить понад 100% від ВВП), що робить обмінний курс істотним чинником інфляції. Проблема конкурентоспроможності вітчизняних товарів для Банку Словенії також є вкрай важливою. Друга причина, досить загальна для всіх країн із перехідною економікою, полягає в тому, що на початковій стадії переходу для національної економіки характерною є висока присутність іноземної валюти й водночас слабко розвинуті фінансова і банківська системи.

Таким чином, ринок іноземної валюти є іноді якщо не єдиним, то найбільш ефективним засобом впливу центрального банку на стан грошового обігу (як і це має місце і в Україні). Інакше кажучи, крім використання монетарного якоря, Банк Словенії проводив певну курсову політику, яку можна охарактеризувати як кероване плавання. При цьому відбувалася плавна девальвація толара щодо європейських валют. У 2001 році Банк Словенії опублікував свою середньострокову програму грошово-кредитної політики. У ній чітко зазначалося: по-перше, політика будується з огляду на прагнення країни приєднатися до Європейського Союзу; по-друге, як основна мета грошово-кредитної політики визначається рівень інфляції; по-третє, статус грошової пропозиції (М3) знижений із проміжної мети до рекомендованої величини (reference value), однак наголошується на суттєвій значущості даного індикатора.

Концептуально важливим було положення про те, що в економіці, яка перебуває на стадії переходу до ринку, основним засобом впливу на стан грошового обігу з боку ЦБ є операції на валютному ринку.

Водночас відбулися зрушення у бік лібералізації капітальних операцій. Насамперед це стосувалось експорту капіталу, в тому числі відкриття резидентами рахунків за рубежем і придбання ними іноземних фінансових активів. Спрощувався порядок довгострокових портфельних інвестицій до Словенії. Де-факто перехід країни на валютний механізм ERM II свідчить і про те, що вона успішно виконала поставлені завдання.

Світовий досвід свідчить: є чимало прикладів вдалого використання і плаваючих, і фіксованих режимів, а також їх комбінації. Проте останнім часом багато країн надає перевагу плаваючим режимам валютного курсу. Це обумовлюється тим, що все більше держав закінчило перехідний період реформування своїх економік і все більше інтегрується у міжнародні фінансові ринки. З огляду на це використання плаваючого режиму валютного курсу є доцільнішим.

Перевагами цього режиму є те, що за гнучкого номінального обмінного курсу потреба у корекціях реального обмінного курсу задовольняється краще, ніж за допомогою зміни цін і заробітної плати за режиму фіксованого обмінного курсу. Також ефективніше піддаються контролю стрімкі припливи або відпливи капіталу (шляхом номінальних змін, а не змін реального обмінного курсу).

Стосовно вимог щодо членства у ЄС це може означати: у довгостроковому періоді альтернативи режимам плаваючого валютного курсу немає, оскільки довгострокової стабільності у країні за фіксації валютного курсу досягти зазвичай не вдається. Але в короткостроковій перспективі грошово-кредитна та валютна системи країн мають забезпечити жорстке обмеження коливань обмінних курсів національних валют відносно євро.

Україна чітко сформулювала свій пріоритет щодо інтеграції з країнами Західної Європи. Це означає, що в міру просування у цьому напрямі наша країна підключатиметься до міжнародних фінансових ринків і ставатиме цікавішою для міжнародних інвесторів. Тому з високою вірогідністю можна очікувати на ухвалення рішень стосовно переходу до плаваючого валютного курсу як механізму довгострокової валютної політики.

Певним ризиком за такого підходу залишається ризик валютних спекуляцій, оскільки кроки у напрямі зміни режиму валютного курсу завжди збільшують спекулятивну активність. Якщо широкий реформаторський крок, скажімо, швидкий перехід до режиму плаваючого курсу є небезпечним з огляду на загальну економічну ситуацію, то невеликі зміни підігрівають апетити спекулянтів. Історія валютних криз свідчить, що компромісні рішення створюють плідне підґрунтя для спекулятивної діяльності. Ефективними рішення будуть лише тоді, коли зміни настільки значні, що не дають змоги відразу визначити тенденції подальшого руху валютного курсу.

Зауважимо, що на першому етапі переходу до режиму плаваючого валютного курсу Україна через вузькість внутрішнього фінансового ринку залишиться, очевидно, поза сферою інтересів спекулятивного капіталу. Проте забувати про необхідність проведення ефективного валютного моніторингу та контролю і формування достатнього обсягу резервів теж не варто.

Це означає, що у коротко- та середньостроковій перспективі Національному банку України необхідно вирішити, що покласти в основу валютної політики.

3.2 Напрямки стабілізації валютних курсів

Наведений у попередніх розділах досвід регулювання валютного курсу в Україні та його наслідки для стану монетарної і реальної сфер економіки дозволяє охарактеризувати українську систему валютно-курсового регулювання у період ринкових трансформацій як недостатньо ефективну, що обумовлювало необхідність застосування періодичних різких девальвацій (ревальвацій) для вирівнювання невідповідності реальних значень курсу української валюти стану соціально-економічних параметрів країни. Значною мірою така недосконалість валютно-курсового регулювання визначається недостатнім рівнем розвитку валютної сфери та структурними особливостями економічної системи України.

Серед основних проблем у сфері валютно-курсового регулювання, що у різний час виявлялися більшою чи меншою мірою, можна виділити такі:

- низьку ефективність методів дисконтної політики;

- проблеми одночасного підтримання визначеного рівня валютного курсу та стримування інфляції в умовах активного припливу іноземних капіталів;

- недостатній рівень інституційного розвитку валютного ринку, в першу чергу в частині його строкового сегмента та системи інструментів страхування від валютних ризиків;

- труднощі із визначенням напряму змін валютних курсів для забезпечення позитивного сальдо торгового балансу: специфічна структура зовнішньої торгівлі визначає чутливість торгового балансу України до коливань світових цін на метал та енергоносії, які під впливом змін валютних курсів змінюються в різних напрямах;

- інфляційні наслідки пришвидшеного нарощування золотовалютного резерву;

- необхідність стримування ревальційного/девальваційного тиску з боку потоків капіталу;

- низький рівень довіри до національної валюти та висока підвладність валютного ринку спекулятивним настроям.

Тим часом макрофінансова збалансованість економіки України визначальною мірою залежить від курсової динаміки, що зумовлюється:

- високим рівнем доларизації української економіки;

- істотним збільшенням частки внутрішніх кредитів в іноземній валюті позичальникам, які не мають валютних доходів;

- швидким зростанням зовнішніх запозичень сектору фінансових і нефінансових корпорацій;

- активним перебігом інтеграційних процесів у банківському секторі;

- зміною структури розподілу валютних ризиків, які перемістилися з банківського сектору до сектору домогосподарств та нефінансових корпорацій;

- погіршенням торгового балансу;

- високим рівнем імпортозалежності України;

- традиційною прив'язкою номінального якоря монетарної політики до курсової динаміки.

Сьогодні більшість із вище наведених факторів повністю себе проявили в умовах економічної кризи та валютної кризи в Україні.

Утримання незмінного офіційного курсу гривні до долара США починаючи з травня 2005 pоку, свідчить про успішність дій Національного банку України щодо управління валютним курсом. Утім практика ще не дає підстав для висновку про незворотність та стійкість механізмів збалансування валютної сфери. В даний момент уже є очевидним, що фіксація валютного курсу має позитив тільки у короткостроковому чи середньостроковому періоді. З появою кризи така система дала збій, і вже починаючи з жовтня-листопада 2008 року Нацбанк втратив контроль над валютним ринком. Фіксація офіційного курсу гривні відносно долара США в останні місяці мала тільки формальний характер, фактично валютні курси набули ознак вільного курсоутворення. Готівковий курс формувався в залежності до зміни ринкових факторів.

Однак, перехід до вільного курсоутворення в сьогоднішній час обумовить набуття курсовою динамікою таких іманентних рис вільного плавання, як непередбачуваність і висока волатильність, що загрожує:

- розбалансуванням валютної структури банківських активів і пасивів;

- різким погіршенням платоспроможності позичальників і відповідним підвищенням частки проблемних кредитів;

- посиленням загального рівня невизначеності в економіці та погіршенням інвестиційного клімату;

- збільшенням кількості помилок суб'єктів валютних відносин щодо формування їх валютних позицій;

- посиленням боргового навантаження на вітчизняну економіку.

З цих причин, можна стверджувати, що в Україні сформувалися обмеження внутрішнього та зовнішнього характеру, які звужують можливості запровадження режиму вільного курсоутворення, якого потребує перехід до монетарного режиму інфляційного таргетування. Тому, незважаючи на офіційне існування в Україні режиму валютного коридору і підтримання Національним банком певних курсових диференціалів (на міжбанківському ринку і на ринку готівкової валюти формуються спої ринкові обмінні курси, які не завжди збігаються з офіційним),

Разом з тим продовження політики фактичної фіксації курсу гривні до долара США хоча і дозволяє забезпечити стабільність монетарної сфери економіки у середньостроковій перспективі, проте має низку негативних проявів, а саме:

- вимагає постійного нарощування золотовалютного резерву через проведення валютних інтервенцій, а отже, обмежує можливості Національного банку України здійснювати незалежну грошово-кредитну політику;

- не сприяє подоланню доларизації в умовах вищих темпів інфляції порівняно з курсовою динамікою;

- послаблює мотивацію до активнішого використання інструментів страхування від валютних ризиків і позбавляє строковий сегмент валютного ринку стимулів до розвитку;

- унеможливлює захист економіки від зовнішніх шоків шляхом коригування валютних курсів;

- загрожує виникненням суперечності у монетарній політиці за необхідності досягнення двох орієнтирів - інфляційного та курсового.

Таким чином, у монетарній сфері України склалася суперечлива ситуація, що вимагає як збереження фактора валютної стабільності, так і підвищення гнучкості валютного курсу. Формальне проголошення режиму валютного коридору за фактичного збереження прив'язки гривні до долара США, на нашу, думку, не може бути оптимальним вирішенням проблеми, а лише відкладає у часі необхідність прийняття радикальних рішень щодо удосконалення валютно-курсової політики і посилює вірогідність кризового сценарію розвитку подій.

Для розв'язання зазначеної проблеми необхідно сконцентруватися на створенні такого механізму регулювання валютних курсів, функціонування якого не суперечить завданню переходу до монетарного режиму, що ґрунтується на ціновій стабільності, проте дозволяє запобігти надмірній курсовій волатильності та зберегти контрольовапість і передбачуваність курсової динаміки. Саме гнучкий, але передбачуваний валютний курс несе у собі потужну стимулюючу функцію, не загрожуючи ціновій стабільності і стійкості національної валюти. Йдеться про використання у валютно-курсовій політиці правила різниць, коли за орієнтир береться максимально допустимий процент зміни номінального валютного курсу, за якого зберігається відповідність динаміки реального ефективного обмінного курсу рівноважному тренду.

У цій ситуації розширення меж гнучкості валютного курсу залежатиме від стану соціально-економічних параметрів країни, насамперед, структурних зрушень в економіці, зменшення її імпортозалежності, швидкості розвитку валютного сектору, зменшення доларизації, розширення сфери обігу національної валюти і стабільності попиту на неї як засобу платежу та заощадження, впровадження прогресивних систем валютного ризик-менеджменту тощо. У зв'язку з цим забезпечення необхідного рівня гнучкості валютних курсів у контексті переходу до монетарного режиму, що базується на ціновій стабільності, під час якого ринкові механізми валютного курсоутворення ще не набули належного впливу, потребує вжиття низки заходів, які мають здійснюватися за такими напрямами:

- посилення дієвості дисконтної політики; удосконалення девізної політики;

- розвиток валютного ринку, передусім його строкового сегмента, у відповідності до міжнародних стандартів;

- активізація розвитку прогресивних технологій і інструментів страхування від валютних ризиків;

- підвищення прозорості у валютній сфері та удосконалення комунікативної політики Національного банку України;

- розробка середньострокової стратегії валютної лібералізації в сфері регулювання руху капіталів;

- поліпшення системи управління золотовалютним резервом на основі досвіду зарубіжних країн.

Указані напрями є підставою для визначення низки першочергових завдань щодо удосконалення системи валютно-курсового регулювання, якими мають стати:

- формування дієвих механізмів управління процентними ставками та посилення їх ролі в регулюванні валютного і грошово-кредитного ринків;

- інтенсифікація процесів становлення глибокого і ліквідного валютного ринку, передусім зміцнення його строкового сегмента з одночасним створенням правових та інституційних основ для моніторингу і контролю здійснення операцій з високоризикованими валютно-фінансовими технологіями та інструментами;

- удосконалення тактики, форм і методів проведення валютних інтервенцій;

- зміцнення ринкової дисципліни як доповнення до адміністративних важелів регулювання валютними курсами;

- посилення важелів стимулювання суб'єктів валютного ринку до активнішого використання інструментів страхування і перенесення валютних ризиків;

- розробка ефективних інформаційних методів впливу на валютний курс;

- розробка поетапної стратегії валютної лібералізації, спрямованої на пріоритетне забезпечення національних інтересів України;

- зосередження зусиль на узгодженні кроків у сфері лібералізації потоків капіталу з розвитком внутрішнього валютно-фінансового середовища;

- моніторинг диспропорцій та ризиків валютної лібералізації з адекватним удосконаленням норм пруденційного контролю і нагляду за діяльністю суб'єктів валютно-фінансових відносин і перебігом процесів у валютно-фінансовій сфері.

На нашу думку, неминучою альтернативою валютно-курсової політики, спрямованої на забезпечення курсової стабільності у спосіб прив'язки валютного курсу, яка вже пережила свій час і веде до консервування структурних диспропорцій української економіки та гальмування інституційного розвитку валютної сфери, могла б стати політика сприяння стійкості національної валюти на основі її високої вартості. У 2005-2006 роках Національним банком України вже зроблено низку кроків у цьому напрямі, проте в концептуальному сенсі як комплекс взаємоузгоджених дій та інструментів вона ще не набула свого оформлення.

Термін «стабільність грошової одиниці» найчастіше трактується як незмінність її офіційного курсу до провідних валют» і практично ототожнюється з його фіксацією, що суперечить політиці переходу до монетарного режиму інфляційного таргетування. Водночас стабільність не повинна означати абсолютної незмінності, оскільки в умовах ринкової економіки ціни мають гнучко реагувати на коливання попиту та пропозиції на відповідних ринках. Монетарна політика не може ставити цілі, які суперечать об'єктивним законам ринку, але вона може впливати на умови його функціонування. Саме використання терміна «стійкість національної валюти» зміщує акценти із незмінності курсу грошової одиниці до необхідності збільшення її вартості на основі підвищення купівельної спроможності і ліквідності, що дозволить розширити сферу обігу валюти, стабілізувати попит на неї і таким чином забезпечити передбачуваність її курсу. Додання до даного терміна дієслова «сприяння» означає перехід до непрямих методів та інструментів регулювання валютної сфери, коли Національний банк не несе зобов'язань щодо підтримання визначеного рівня валютних курсів, але докладає максимальних зусиль для забезпечення його передбачуваності шляхом здійснення нагляду і контролю на основі оцінки валютних ризиків, розвитку систем раннього реагування на негативні тенденції у валютній сфері з метою попередження їх розвитку, стимулює суб'єктів валютного ринку до вдосконалення методологій внутрішнього контролю за збалансованістю їх валютних позицій.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6